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专访郭小波:从行为金融的角度理解市场,5年翻10倍(转)  

2017-05-26 15:10:54|  分类: 人物 |  标签: |举报 |字号 订阅

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郭小波简介:

网名“行为资本”,美国特许金融分析师(CFA)持证人,中国人民大学经济学硕士,现兼任东北财经大学校外硕士导师、西南财经大学本科生行业导师。现任某大型金融机构总部高级专员。5年期货交易经验,每年都盈利,获得10倍左右收益。以量化交易为主,也结合主观交易。曾获第七届、第八届全国交易大赛程序化组第6名、第8名,东航金融蓝海密剑四星级选手。



七禾网1、郭小波先生您好,感谢您在百忙之中接受七禾网的专访。您是从行为金融的角度去理解期货市场的,请您具体谈谈如何从行为金融的角度去理解期货市场?


郭小波:这个问题可能比较学术一点,但对从事金融投资行业的人来说,又尤为关键,这是对市场的理解,决定我们采取什么方式去进行投资。传统上,我们理解市场,是基于经济学中关于理性人的假设,将市场分为强有效市场、半强有效市场和弱有效市场三种类型,按照这个分类,我们什么都不用做,进行一些长期资产配置,买入指数就可以了,因为我们很难跑赢市场。比如强有效市场理论认为所有策略(包括内幕交易)都无效,半强有效市场理论认为基本面、技术策略无效,弱有效市场理论认为技术策略无效。


从实践来看,确实有很多人在市场中长期跑赢了市场,学术界也对传统的理论提出了挑战。行为金融兴起于上世纪70年代,它认为人是非完全理性的,金融市场的非理性行为,在价格变动中扮演了极其重要的角色,并且非理性行为会重复出现。比如隔一段时间,某个市场就会出现非理性繁荣和萧条,导致价格范围超出了物质应有的变动范围,从而出现了趋势,市场参与者非理性导致的繁荣和萧条超出了应有的范围。


从量化交易角度来说,从行为金融角度去理解市场,不仅仅是根据理论去开发几个指标这么简单,而是从行为金融角度去理解市场价格波动的原因、波动的幅度、波动的特征等等,去掌握一整套开发策略的思路。长期交易必须从宏观、产业等基本面因素进行供求分析,没有基本面的支撑,偶然的因素、情绪的因素等,不足以支撑价格持续非常长久的时间。



七禾网2、您表示要赚符合市场重复规律的钱,在您看来,这些规律有哪些?


郭小波:这个规律概括起来,就是人的非理性导致繁荣和萧条交替,价格总是超过价值的区间。



七禾网3、您总结了九个投资的基本原则,请您谈谈是哪九个基本原则?


郭小波:一是确定交易周期,理解价格短期、中期、长期波动的原因,是有区别的;


二是明确实现策略的两种方式,即趋势延续和均值回归,它们的应用范围是不同的;


三是遵循交易的风险与收益原则,以风险为投资的出发点;


四是足够的分散,我划分了现金类、股票及权益类、固定收益类、房地产、商品和外汇六大类市场;


五是建立“反脆弱”的体系,即投资必须有足够的冗余;


六是承认市场的不确定性,敬畏自己和市场;


七是交易审视,用行为金融观点,审视自己和他人的投资行为,查找不足;


八是客观认识自己的身份,将投资分拆成资本和人力因素,仅20%盈利可归于人力因素,不可高估自己的能力;


九是知道什么时候进行仓位和模型缩减与退出,甚至考虑完全退出市场。



七禾网4、在这九个投资的基本原则中,有一点是要理解价格短期、中期、长期波动的原因,您认为价格短期、中期、长期波动的原因分别是什么?


郭小波:价格短期、中期、长期波动的原因非常神秘,是多种情况结合的结果,也不是简单能概括的。但是价格短期、中期、长期波动的主要性因素,可以提取出来,用于量化策略开发。


短期可归结为“扰动”。我认为短期价格整体服从“随机漫步”的假说,比如某种信息发布、计算机交易的乌龙、群体心态的偶然反应等等,但随机波动后,媒体的宣传、投资者的跟随,往往导致数分钟、数小时、甚至1-2天的趋势。


中期可归结为“行为”。我认为情况比较复杂,中期波动可能是长周期的一个小段,也可能是信息与情绪的互相传导导致的结果。若价格与认知互反馈,延续较长时间,就会形成中期的趋势;若价格与认知互反馈较短,就是会形成所谓的假突破。我研究国内股指、国债、工业品、农产品、贵金属等,认为中期来看,“价格与认知互馈,趋势的实现”,是可实证的。


长期可归结为“供需”。长期交易必须从宏观、产业等基本面因素进行供求分析,没有基本面的支撑,偶然的因素、情绪的因素等,不足以支撑价格持续非常长久的时间。所以,我的长周期交易,主要侧重于基于基本面研究的资产配置,而中短期交易,可侧重于情绪、价格及相关性的分析。


七禾网5、在这九个投资的基本原则中您提到要明确实现策略的两种方式——趋势延续和均值回归,它们的应用范围是不同的,请您谈谈这两种方式的应用范围分别是什么?


郭小波:趋势延续的应用比较好理解,就是趋势交易,如前面所讲,非理性行为导致的繁荣和萧条交替,在不同市场、不同时间均可观察到趋势,可以在不同的市场广泛应用。


均值回归的应用需要比较谨慎,我认为渴望“均值回归”是一个典型的行为偏差,多数人总是错误认为市场很快向均值回归,在非理性人参与的市场中,正反馈机制导致均值不会轻易回归。从资金管理和策略方面来看,“均值回归”交易也非常困难,如果你认为市场会逆转,但一旦市场继续延续趋势,比如2015年上半年你做空股票,你该怎么办?按照均值回归逻辑,亏损意味着市场逆转的可能性更大,是不能止损的,必须持有到市场恢复理性,这意味着可能长期的亏损期,甚至导致流动性危机。所以,“均值回归”交易,主要应用于以下交易:一是对冲套利,对冲后的风险可控,可以长期承担亏损,耐心等待市场回归;二是固定收益类,相较于股票和商品,固定收益类的风险波动率小、极端损失小,长期亏损也是可以承担的;三是基于资产配置的投资,配置和交易的思路有本质的不同,配置是长期的、不看盈亏、不止损的方式,意味中,仓位要低到可以忽略重大损失。



七禾网6、您认为投资要足够地分散,并且划分了现金类、股票及权益类、固定收益类、房地产、商品和外汇六大类市场,请问您在这六类市场中,资金是如何分配的?


郭小波:不同市场的相关性一定小于1,从理论上讲,将市场分散开来,可以提供比单一市场更佳的风险收益比。很多人只选择在一种市场内进行分散,比如在股票市场买入多只股票分散,我认为这样是不稳妥的,比如各种股票之间的相关性,远大于股票和债券、股票和商品的相关性。分散投资有两个层次,一个是市场分散,一个是策略分散,我更倾向于市场分散。现金类、股票及权益类、固定收益类、房地产、商品和外汇六大类市场中,在不同阶段的资金配置是不同的。目前,我处于投资的起步阶段,需要承担一定的风险,获取较高的收益,目前主要还是集中在商品和股票市场,现金类资产主要是满足流动性需求,房地产也是少量配置,外汇主要是进行人民币资产的对冲保值,未来,计划增加固定收益类的配置。


另外,我想强调一点的是,随着经济、金融的融合,尤其金融广泛渗入各种生产、贸易领域,上述6个市场的互相影响正在大幅度加强,只研究单一市场,可能很难窥视投资市场的全貌。



七禾网7、您提到应该建立“反脆弱”的体系,即投资必须有足够的冗余。请您具体谈谈这句话的含义。


郭小波:这个概念来自《反脆弱》一书,书中提出“坚韧”不等于“反脆弱”,我觉得“反脆弱”一词比较适用于金融市场投资思维。何为脆弱呢?比如一次10倍收益的交易、一个高收益的高频交易策略或者内幕交易,一定是经不起扰动的,所以它是一个脆弱交易,结局往往是,10倍收益的高杠杆交易爆仓了,高频交易因为市场规则变动而被清算了,内幕交易违法了。何为坚韧呢?坚韧或许是基于过去表现,对未来充满信心,当我们已经90%甚至100%拥有某次交易的把握时,我们已经忽略了不确定性,这个时候就是非常危险的。比如美国著名的长期资本管理公司倒闭,是不是它历史表现过于完美,导致它的行为坚如磐石,最终反而谢幕呢?


我理解的“反脆弱”投资体系,由基本哲学观、价值观、金融观和现代计量工具构成。哲学观,比如以行为金融理解市场,承认所有人,包括自己是非理性的,敬畏市场,承认看似不合理的事物等等。价值观,比如做一个正直的人,客观看待投资,愿意承担亏损等,做到这些,才能保持正常心态。金融观,就是掌握金融理论和知识,懂得资产配置,能进行风险管理。现代计量工具,就是量化策略、交易软件等,就像农业生产的锄头换成机械,可以减少劳动力,但它不是获利的根本,只是工具,可以非常粗糙。



七禾网8、您认为应客观认识自己身份,将投资分拆成资本和人力因素,仅20%盈利可归于人力因素,不可高估自己的能力。请您举例谈谈,投资中哪些是资本因素,哪些是人力因素?


郭小波:这个例子非常简单,按照私募一般规则,20%提成部分就是人力因素,剩下的都是资本创造的收益。在实际中,非常多的人,赚了一点钱就沾沾自喜,认为自己非常了不起,其实他赚的钱,主要是因为他投入的资金承担了过高的风险。如果某一天,某人靠人力因素,也就是盈利的20%可以养活自己,那他才是一名合格的职业投资者。



七禾网9、您提到,要知道什么时候进行仓位和模型缩减与退出,甚至考虑完全退出市场。请问您的交易模型和策略是否会定期调整或更换退出,在什么情况下会进行模型缩减与退出?


郭小波:这个问题说起来容易,其实操作起来非常困难,仓位和模型缩减与退出,要承认自己失败,是非常困难的。仓位缩减比较好理解,比如亏20%就减掉20%仓位,但是模型退出就很困难了,很难判断是市场结构临时发生了变化,还是模型失效了。决定退出模型,是极度痛苦地认同自己的失败。当然,我早期也经历过一些模型的退出,比如一些震荡模型、半自动交易模型等等,这些模型没有理论基础,都是测试出来的,在你胜利的时候,它会增加你的盈利,但在你亏损的时候,它会给你插上一刀。正是因为有过这些痛苦的经历,我不再追求多元的、完美的模型,我打造一些“反脆弱”的模型,尽量减少模型的启用和关闭,希望可以一直用下去。



七禾网10、您的策略包括了量化交易、主观交易,以及两者结合的方式。量化交易和主观交易结合,有时会不会出现信号相反等矛盾?如果出现矛盾,您会如何处理?


郭小波:经常会出现研究和交易的矛盾,我认为一个好的交易员,要非常擅长处理这种矛盾。首先我们要敬畏市场,承认不确定性,这就意味着要客观看待研究结果和市场走势的分歧。为减少研究结果和市场走势的矛盾,我一般不将研究结果绝对化,而是化解为非对称性的参数,这样,即使研究错误,也只是导致入场时间较晚,或者出场时间较晚,不至于赶不上行情或者一次性亏损太多。


当然,量化交易时,不同模型、甚至一个模型的两个相似品种,非常容易出现相反信号,这个时候,我不着急解决谁对谁错的问题,反而应该感到庆幸,因为对冲以后,我的风险度反而降低了。



七禾网11、请问您当前期货量化交易中总共有多少个策略?各个策略的特点是什么?策略之间是如何配合以及分配资金的?


郭小波:目前使用的量化策略,大概有5-6个,主要包括短、中、长趋势交易,商品对冲交易和股指期现套利交易。策略配合的话,短期趋势交易主要用于股指期货,目前波动率较低,只能按阶段进行;中、长趋势交易一直进行,这个策略也进行了广泛的市场分散;商品对冲交易一般在商品趋势末期,波动较大从而导致商品价差较大时启动,配合熨平趋势交易的回撤期;股指期现套利交易包括股指期货和ETF以及上证50期权和ETF等,目前波动性不足,启用较少。


资金方面,全部资金作为资金池,不机械地按账户进行分配,主要根据策略特征做一个初始配置。举一个简单的例子,比如周期越长的策略,忍受的波动越大,资金配置越少;相关性越低的策略,资金配置得越多。



七禾网12、您的交易周期包括了日内短线、中线和长线,且正逐步在向长线过渡。为什么您会选择向长线过渡?您认为向长线过渡会存在哪些挑战?


郭小波:向长线过渡,有三个好处:第一,长周期策略,更容易经受市场的各种扰动,不易失效,我认为更加稳健;第二,更容易将基本面和量化相结合,在中短期上,因为很多偶然的因素,非常容易导致基本面研究和量化策略相冲突;第三,交易成本的问题,市场量化交易的人越来越多,策略相似性较高,导致冲击成本越来越大,需要尽快降低交易成本。


当然,向长线过渡的挑战也非常多。第一个挑战就是心理的挑战,长周期交易,对市场价格的敏感性很低,入场和出场时间都会比较晚,意味着很多时候都在挑战交易员的忍耐力,这对新手是不可控的。第二个挑战就是收益的挑战,不管是从交易结果,还是从测试结果来看,收益和周期是成反比的,量化交易的周期越长,收益率越低。所以,新手确实不太适合进行长线交易,我也经历了很长时间才从短线交易过渡到短、中结合,然后慢慢过渡到以中线为主,短、长相结合。


七禾网13、您的期货量化交易中,品种是如何选择和分配仓位的?是平均分配还是有所侧重的?


郭小波:品种的选择和分配非常重要,我选择品种和分配仓位最重要的参考因素是相关性,相关性比较低的品种,我有会分配较大的头寸。比如股指期货、国债期货、贵金属等相关性较高的品种,我会分配较少头寸,或者不参与。相关性非常重要,如果有8-10个以上相关性非常低的市场,可以非常容易构建一个稳健的投资组合,但非常可惜,泛金融化、国际化等因素,导致各个市场的相关性大大加强。



七禾网14、在您的交易构成中,股指期货占了大约三分之一,股指期货受限制后,您的股指交易比例仍然较大,这其中的原因是什么?就您看来,股指期货受限之后,股指的行情走势特点同受限之前相比有哪些变化?


郭小波:因为股指期货与其他品种的相关性非常低,所以我的头寸分配比较高,交易比例大。股灾以后,股指走势确实发生了很大的变化,之前我很长一段时间重点进行股指期货日内交易,现在波动性和流动性均不足,我暂时放弃了。根据我监控的股指波动率,现在处于股指期货上市7年以来的最低位。我认为中国的股票市场正在逐步走向成熟,市场规模越来越大、机构投资者越来越多、交易行为越来越规范,可能未来很长一段时间都会像现在这样稳定、低波动,股票市场的低波动性,决定了股指期货的低波动性。



七禾网15、您的一个期货量化交易策略从开发到实盘,需要经历哪些步骤和过程?


郭小波:基本所有量化交易开发都一样,大概有四个步骤:第一步是思维,我认为这个是最重要的,理论基础或者世界观,决定了思维,依据正确思维开发的模型,甚至可以是不用测试的,我个人反对不停试用各种参数、各种指标来发展策略,这个策略一出来,可能就被拟合了。第二步是开发,这个没什么好说的,编码的关键在于策略的逻辑性完善,我见过很多人,每天有天花乱坠的想法,但一点逻辑都没有,根本不可能开发出策略来。第三步是测试,用历史数据去检验结果,可能需要有丰富的交易经验,才能去判断测试结果如何,刚入行者可能更依赖测试结果的曲线,而忽略了内在的逻辑,这样可能步入追求完美的歧途。第四步就是实盘,有些人可能会测试一段时间再上实盘,我一般决定采用的策略,开发出来,马上全部实盘,在实盘中尽快发现问题。



七禾网16、有人表示,做量化交易盘后作业很重要,您是否认同这个观点?您是否会每天做盘后作业?


郭小波:这个取决于量化的策略,我知道一些高频交易就需要时刻变动参数,一些基本面量化交易也需要及时进行复盘。早期我开始做量化时,也是以中短线为主,主观的因素多一些,所以基本会每天复盘,后来随着交易周期的延长,客观的因素占比更高了,盘后作业或者说参数调整的周期越来越长,现在主要是按季度或者半年的周期进行基本面研究,然后进行一些参数和策略的调整,不用每天或者每周盘后作业。



七禾网17、今年做趋势程序化交易的人,很多都出现了比较大的回撤,就您的经验来看,您认为出现这样普遍回撤的情况是市场行情的原因还是交易策略的原因?


郭小波:今年确实很多程序化交易出现了很大的回撤,在我看来,有以下两个原因:第一,是阶段的周期性因素,去年“双十一”之后,商品市场受到了一定损伤,形态发生了很大的变化,目前一直处于恢复状态,商品的波动率从去年“双十一”的高值恢复到目前的正常值,花费了近半年时间。第二个原因,确实,现在量化的投资者非常多,包括很多公募、私募和个人,策略均具有相似性,提高了短期的波动性,增加了冲击成本。



七禾网18、国内量化交易发展迅速,有越来越多的人参与到量化交易中来,您是如何看待量化交易在国内的发展前景的?


郭小波:以我的经历来说,6年前量化交易远没有今天这么盛行,现在,越来越多的人进来了,更多的是以冷冰冰的程序来考虑量化。我希望按照自己的路径,以行为金融去理解市场,而量化只是我交易的一个工具而已,而非交易的核心。


我看好量化交易的前景,不是因为量化交易的收益稳定,而主要是因为量化交易就像工业自动化、信息化一样,提高劳动效率,降低生产差错。我比较推荐新人使用量化交易,因为量化交易一定是系统化交易,它可以帮助初学者寻找投资规律,建立自己的投资框架和体系,逐步改进投资哲学。但也要非常注意,随着量化交易的普及,大家往往使用相似的策略,会导致灾难性的后果,好的策略会不断传播、普及盛行,比如股指刚上市前三年,一直升水,后来做股票和股指期货对冲的特别盛行,然后同策略的人变多了,股指改为贴水,现在做对冲的就越来越困难了。



七禾网19、您也在尝试境外衍生品交易,您的境外衍生品的交易情况如何?您认为境内和境外的衍生品相比,主要有哪些区别?


郭小波:目前来看,境内衍生品足够我现在的交易,暂时不打算在境外衍生品上投入过多精力。目前,境外衍生品主要是人民币汇率相关的直接交易,或者境内外黄金套利等交易,基本是主观交易。境外市场更加成熟,做一些中短线交易获利的可能性比较小,可以采用一些长线策略,或者做一些资产配置。



七禾网20、您定期做基本面分析,并发表于“行为资本”公众号。请问您主要分析哪些方面的基本面?如何将基本面的分析结果和量化交易相结合?


郭小波:具体研究范围包括房地产市场、股票市场、债券市场、大宗商品市场和外汇市场5个市场,一般会半年左右定期进行宏观研究,对5大市场进行一个方向性的判断,比如2017年1月发布《2017年投资展望—房地产、股票、固定收益、商品和外汇的资产配置》。也会不定期进行热点市场分析,比如2016年4月发表《2016年热门投资分析—当前大宗商品市场面临重大机遇》,2016年11月发表《商品的演进、实现与崩溃—商品市场暴涨与暴跌的原因分析》。


在基本面分析和量化结合方面,大概有两个层面。第一个应用是资产配置,按照定期的宏观研究,决定资产配置的主体方向,大概会对股票、债券、外汇决定一个最高配置额,比如年初发表研究结果后,认为股票中性偏弱,所以今年股票的仓位一直在0-15%之间;认为利率会上升,债券基本没有参与。第二个应用是量化交易参数的非对称设置,会根据研究结果,将做多或者做空的参数调整得非对称一些,极端情况下,可能只进行单方向交易。比如今年,我调整了有色金属商品的做多参数,使得做多比做空快速一些。



七禾网21、您也进行股票主观交易,最近一个月股市行情并不乐观,上证指数也一度跌破3100点,您对今年下半年的股市行情怎么看?是否会出现比较好的行情?


郭小波:我认为今年的股票市场,包括债券市场,都不太乐观,这是宏观因素决定的。金融紧缩,金融市场正在经历去杠杆的过程,利率也在持续上升,这是大的背景。回到股票市场,还有一些不利的因素,我认为2015年股灾影响仍未消除,物理上没有恢复,融资的数据一直未有反转的迹象。当然,比起物理上的创伤,心理创伤恢复周期更长,一个正常周期往往在3-5年。另外,股票的供求也处于不平衡状态,新IPO和再融资都处于历史较高位,而股票需求受2015年股灾创伤影响,并未有大量资金进入,近期又受到金融去杠杆的负面影响。经过近期的调整,尤其中小板的调整,风险得到一定的缓释,但并未逆转,我预计明年股票市场会有所好转。



七禾网22、目前国内白糖期权和豆粕期权已经上市交易,未来您是否会考虑参与期权交易?有些人认为期权适合机构参与,并不适合散户,对此您怎么看?


郭小波:股市比较好的时候,从事过上证50期权和股票ETF的对冲交易,当时波动比较大,有一定收益空间,股票市场恢复平静后,就没有再交易了。期权定价确实比较复杂,尤其期权、期货、现货进行各种组合比较多,我暂时没有交易商品期权的打算。多数人确实对期权存在某种误解,以为可以以小博大,以有限的损失,博取无限的收益。但现实情况是,期权虽然最大损失只是本金,但期权全部损失的概率,远远大于期货。散户一般买入期权,卖出期权往往是机构,在定价方面充满不对称性。



七禾网23、您兼任东北财经大学校外硕士导师、西南财经大学本科生行业导师,您是否会指导一些年轻人进入期货市场?认为现在的年轻人想要进入期货市场,需要做好哪些方面?


郭小波:确实,我在两所学校都碰到想交易的学生,有大一本科生的集体咨询,有已有交易经验的研究生的咨询。我的建议是,学生还是以学习基本知识为主,即使未来从事金融行业,绝大多数岗位也不会直接进行交易。如果确实对市场感兴趣,可以在高年级进行尝试,在学校层面的工作,我不会直接介绍交易经验,我认为这有失教育的本质。


至于年轻人进入期货需要哪些准备,我认为首先是认清市场的冷酷现实,期货是零和博弈市场,考虑到交易成本等因素,绝大多数人注定是亏损的。其他问题,只能在市场中逐步解决。金融知识可能并不是最重要的,学金融的人未必能做好交易,就像很多植物学家,也不能养好家中的花一样。想做好投资,一定要多下功夫,不管是基本面投资、技术投资、量化投资,任何一个领域都有很多成功的人,但多数人总是浅尝辄止,思考的问题比较多,去真正执行的较少。



七禾网24、当前的交易越来越团队化和机构化,有人认为单打独斗的交易者在当前的市场中越来越难生存,未来您是否会往团队化和机构化的方向去发展?


郭小波:确实投资领域有团队化和机构化的倾向,但每个人情况不同,我目前可以掌握好交易和其他工作的分工,这也许是我的强项。我见过一些名义上的团队,实际上是松散的组合;也有很多机构只需要一个螺丝钉,比如专门研究基本面、专门研究策略、专门执行交易、或者专门进行风控,不太适合我。个人投资者虽然越来越难生存,但是个人进行投资,可以完整覆盖宏观研究、策略开发、交易执行和风险管理,对我的锻炼是巨大的,即使某一天不再从事交易了,这些经验也可以用在别的领域。我认为理想的团队组合是互补,但非常难找到志同道合又互相弥补的人。

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