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拓空

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霍华德·马克斯:避免沦为输家,自然成为赢家(转)  

2017-02-18 11:42:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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理念不是天生的,也不是上过大学就有的。理念是长时间积累形成的,是通过经验、阅读、与人打交道、学习积累起来的。今天,我想和大家谈谈,那些对我的理念形成有较大影响的因素。

风险之源

首先,我要说一本书,书名叫《随机漫步的傻瓜》,作者是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。这本书很有意思。人们过去认为,未来是确定的、是可知的,从过去发生的事情可以准确推断未来。塔勒布说,我们生活的世界充满不确定性和随机性。我们无法确定将来会发生什么,也无法确定过去的事情有何意义。我觉得这本书很有价值,不知道它有没有中文版。这本书不太好读,但是其中的思想很重要,对我影响很大。总的来说,我认为,我们要认识到,世界是一个充满不确定性的世界,这样才能了解如何应对这个世界。要是你觉得应对未来的方法是准确预测将来会发生什么,认为自己正确无误并把这作为行动依据,肯定是自找麻烦。要是意料之外的事情发生了,你的结局可能很糟糕。幽默的马克·吐温说过:“让你陷入麻烦的,不是你不知道的事,而是你自以为知道、其实错误的事。”

我认为,太相信未来可能是危险的根源。读完《随机漫步的傻瓜》,我学到了随机事件对未来的发展有重要影响,我们不能说未来一定会怎样,未来是由可能发生的随机事件组成的。就算你知道随机事件的分布、各个事件的相对概率,你也不知道这些事件什么时候会发生。我觉得这很重要。可以说,在我的职业生涯中,我能取得成功,就是因为我研究将来可能发生什么、但是不认为一定会发生,给不确定性留有余地、给可变因素留有余地,为不确定性的世界中的生活做好准备。

伦敦商学院的著名教授埃洛伊?迪姆森(Elroy Dimson) 说了一句很经典的话:“风险是指总有意料之外的事情发生”(Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen)。这个概念很重要。要是我们知道将来会怎样(许多投资人士自诩如此),那就没风险了。实际情况是,我们根本不知道将来会发生什么,这就是风险的根源。因此我们要试着理解未来,知道未来是由各种可能性按照概率分布形成的,但是永远不要自以为对未来一清二楚。

输家的比赛

我要说的第二个灵感来自70年代查尔斯·埃利斯(Charles Ellis) 写的一篇文章。查尔斯是一位投资顾问,他在文章中提到了早前出版的一本书。不知道大家听说过 TRW 公司没有,这是美国七八十年代的一个企业集团,它的创始人西蒙·拉莫(Simon Ramo)写了一本关于网球的书。在座各位有打网球的吗?有的话请举手。举手的人很少。看来大家都在忙着工作。不过,我打网球。这篇文章对我产生了很大影响。

西蒙说有两种网球比赛,一种是赢家的比赛;一种是输家的比赛。赢家的比赛是费德勒、德约科维奇、纳达尔、桑普拉斯这样的职业选手打的。网球冠军赛中的赢家技巧娴熟,球技炉火纯青,根本不用担心网球的反弹、风速、阳光刺眼、技术不到家等情况。他们想怎么打就怎么打,简直随心所欲。赢家的比赛是属于赢家的。赢家打出去的球,对手接不住。要是太容易接,对手就是赢家了,就会获胜了。要在冠军赛中获胜,必须打出赢家才能打出来的那种非常刁钻的球。至于我们呢?刚才在座举手的几位,我们打不出来赢家那样的球。我们比赛获胜,主要是靠避免打出输家那样的球。像我这样的业余爱好者打不出刁钻的球,就连简单的球有时都接不住。我们追求的就是把球打回去,我们就是把球打回去,我们就是把球打回去,我们就是把球打回去。我们知道要是我们能打回去十次,对手可能只能做到九次。或早或晚,对手的球就会出界或者过不了网。我们不靠打出好球获胜,我们靠不打坏球获胜。

当我读到查尔斯的这篇文章时,把这个概念引申到投资上,我当时就有醍醐灌顶的感觉。我们生活在塔勒布所说的不确定的世界,很难总是做出成功的投资,那些追求伟大成功的人往往却失败了。

我得出了一个结论,对我来说,我们要在投资中长期取得成功,或许最好的方式是不犯错,不做错误的投资,没有糟糕的年份。只要一笔一笔积累良好的投资,只要一年又一年业绩稳健,二十年、三十年、四十年、五十年,长此以往就是成功的投资生涯。关键是不可能每次都对,很难知道将来会怎样,很难打出一记好球或做出一笔漂亮的投资,一蹴而就地成功,但是我们只要避免失败,就走上了通过投资成功的正路。在投资这行,要是你20年、30年、40年都没有出现过糟糕的业绩,你的记录就是一流的。

在座的各位,有的人可能知道,我会给我的客户写备忘录,到这个月,我已经写了25年了。我在备忘录里聊大家普遍关注的问题、和大家谈投资理念,谈我认为关于投资重要的事。写于1990年10月的第一个备忘录谈的就是这个话题。当时,我和一位客户刚一起吃过饭,这位客户管理着美国的一个大型退休基金。他告诉我,在所有退休基金中,他管理的基金排名从来没高于47%,也从来没低于47%,所以他的基金稳定地位于中间,也就是我们所说的第二个四分位,不是第一个四分位,也不是后两个四分位,连续14年都是如此。大家觉得,14年综合起来,他的基金业绩如何?你可能会说在27%到47%之间,平均可能是37%。这14年综合起来,他的基金排在4%以内,是美国业绩最好的基金之一。为什么?既然他没有一年是非常成功的,最后怎么可能成为同行里最优秀的呢?答案很简单,他没有一年是糟糕的。每一年的业绩都稳定地保持在良好。每一年都不错,有些年份很好、有些年份一般,从来没有一年糟糕的。

我得出了结论,这就是成功的秘诀。有时候出色、有时候很好、有时候一般,但从来不糟糕。要是在投资这一行,你能这么做到20年、30年、40年、50年,你就是成功的。我觉得,能想明白打出好球很难,保守投资很重要,只要把球打回去,只要在最差的情况下也表现良好,这就很了不起。

两种预言家

下面谈谈预测。橡树资本的投资理念中有六个原则,其中之一就是我们不依据宏观预测做投资。

宏观预测是指预测经济、市场、利息将来会如何变化,研究的是大局。这些东西,首先是很难研究明白,其次是很难比别人研究的更明白。像我这样的人,去预测明年世界经济、美国经济或中国经济或利率或中国A股会怎样,我和别人比有什么优势?这些东西,很难比别人研究的更明白。而我们取得更好的投资业绩,靠的就是比别人研究的更明白。橡树资本的投资不以未来的宏观预测为依据。

且慢,你可能会说,投资就是一件事,就是为了未来做好准备。投资就是投入资本,在将来获得收益。要是你不知道将来会怎样,你怎么投资未来?我把这个问题换一种说法,要是你明明无法预测未来,却把自己知道未来会怎样作为投资的依据,这岂不是很危险?

约翰·肯尼斯·加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)是我敬佩的一个人,他在书里说:“让你陷入麻烦的,不是你不知道的事,而是你自以为知道、其实错误的事。”这话很重要,我相信没人确切知道在宏观层面将来会怎样。最好还是清楚自己无法预测,而不要自以为是。

那该怎么投资?第一条,正如塔勒布所说,考虑到将来会有多种可能性。你应当知道未来不可能像大家一致预期的那样,而是有各种可能。你构建的投资组合应当在各种可能的情况下的表现都至少说得过去,这是第一条。第二条,努力控制风险,保证无论在任何情况下,都不会出现糟糕的结果。

另外,我们不认为我们能比别人更了解宏观层面,但是我们在工作中拼命了解微观层面。微观层面是指公司、行业和证券。我们相信,如果你把精力用于研究这个较低层面的专门知识,了解这些小的方面的具体情况,要是你足够努力、而且具备所需的技能,在这些方面,你就能比别人了解更多,就能比别人创造更高的投资收益。我认为,我们的经验证明这可以做得到,而且我们已经做到了。

好公司≠好投资

下面再讲影响我的投资理念形成的第四个因素。早在 1978 年 8 月,我从花旗银行的研究总监转为基金经理。1978 年 8 月,我很幸运地接到 Michael Ross 打来的一个电话。他说加州有个叫迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 的人,擅长高收益债券,问我能不能研究一下。不知道在座各位是否听说过迈克尔·米尔肯。他是高收益债券利率的开创者。早在70年代,就是1977、1978、1979年,只有优质公司才能获得投资级评级,也就是3B、A、2A或3A,只有这些公司能发行债券。人们认为评级低于投资级的公司,例如2B、B以及更低的,没资格融资,它们无法在债券市场融资,人们认为它们就不能融资。

迈克尔·米尔肯意识到,就像保险公司为风险提供保障一样,只要保险金足以涵盖风险,就能赚钱,那么买入有风险的公司的债券,只要利息足够高,应该也能赚不少钱。如果高等级债券的利率是5%,而有风险的债券利率是10%,或许利息增加了这5% 就足以补偿信用风险。米尔肯认为,只要出的利息足够高,有风险的公司应该有资格在债券市场融资。如果投资组合高度分散,就像保险公司那样,不把所有资金集中到一项风险上,而是广泛分散风险,就能赚钱。于是,在77 年、78 年左右,新品种的高收益债市场诞生了。

我很幸运,当时我恰好在花旗银行工作。顺便说一句,当年我去加州见米尔肯时,美国流通的高收益债券是20亿美元,现在已经增长到美国有1万亿美元,欧洲有0.5万亿美元,而且始终还有新债券在其他地方发行。在我和米尔肯的第一次会面中,他告诉我,如果你买高等级债券,3A或2A的,将来出现的所有想不到的事情都是坏事。你已经到顶了,除了向下,没别的地方可去。要是你运气好,债券可能在一段时间里维持这个评级。要是运气不好,评级会降低,公司会恶化。投资者买了恶化的资产,那就等着倒霉吧。所以3A听起来没风险,其实很危险,因为意料之外的事情都坏事。米尔肯告诉我,可是,如果你买评级是B的债券,也就是垃圾债券,如果最终没有违约,所有想不到的事情可能都是好事:债券评级可能提高、公司可能被更大的公司收购,或者就是按部就班地像债券规定的一样到期偿还本金。关键是因为它是次级债券,人们对它的期望值很低,它的利率更高,意料之外的事情如果是好事,就能够带来高于平均水平的收益。这对我很有启发。

当时是我工作的第十个年头,我还在积累经验、学习并总结我自己的理念。1968 年,我刚进花旗银行工作时,公司投资了所谓的“漂亮50”,就是美国最优秀、成长最快的五十家公司,包括惠普、德州仪器、可口可乐、默克、礼来。问题是这些公司太贵了,要是你1968年买了这些公司,持有五年,到了1973年,你会亏损80%到90%,虽然你买的是美国最好的公司。此外,在这些公司里,有的被寄予厚望,最后却陨落了,比如,柯达、宝丽来。现在用胶卷拍照的人很少了,也很少有人用拍立得相机,因为我们用手机可以免费拍无数的照片。这些公司基本就消失了,可当时在1968年,人们以非常高的价钱投资这些公司,相信它们永远都会那么完美,想不到它们会消失。关键是,你买很优秀的公司也可能亏大钱。我们从中可以学到一个道理:好公司和好投资不是一回事。

再回到 1978 年,我当时了解了高收益债券,也就是垃圾债券。买垃圾债券,投资的是美国最差的公司,但是买的债券是高级证券,而且利息较高,我们赚了不少钱。买好公司能亏很多钱,而买差公司能赚很多钱。这告诉我们,决定投资收益的肯定不是公司的质地。那么,决定投资收益的是什么?是买入的价格。要是公司价格贵,你可能亏钱。如果质地较差的公司价格便宜,你可能赚钱,甚至是安全地赚钱。这一点对我的投资理念形成非常重要。我认识到,重要的不是买什么,而是花了多少钱买的。关键不是买好东西,而是要买得好。这非常非常重要。我不知道这话怎么翻译成中文,但是这个区别对我来说非常非常重要。这就是在我的投资理念形成的过程中我的一些经历。

三条格言

此外,这些年来,我还遇到了一些很有意义的谚语或格言,也对我的理解很有帮助。我希望在此和各位分享。

第一条,也是最重要的一条:“智者始,愚者终”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end)。在投资中,每个趋势到最后都会走向极端。当A股2000 点时,投资A股的人是在做正确的事。但是随着股票上涨,其他人也被吸引来买,越买越多,越买越兴奋,还用杠杆买。但后来在5000点买入的人就遭殃了。这告诉我们,如果你在趋势早期行动,在正确的时机和合适的价格出手,你就能安全地取得良好收益。如果你在趋势末期行动,不管时机和价格,你可能会遇上大麻烦。

第二条,“永远不要忘记,六英尺高的人可能淹死在平均五尺深的小河里。”和现实生活一样,我们做投资,不能只追求平均概率,而必须每天都存活下来。因此,我们构建的投资组合必须要能经受得起最恶劣的考验。我们对投资的管理必须要很专业、有很强的风险意识、有很强的保守意识,这样我们就能度过艰难的时光。好日子容易过,日子好的时候,活下来并不难,这时候其实大家过得都很好。难的是谁能度过艰难的时光,那些投资组合过于激进,那些杠杆过高的人挨不过艰难时刻,六英尺高的人却淹死了,说的就是这些人。

最后,第三条格言,“过于超前与做错,两者很难区分。”(Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong.)正如前面所说的,投资面对的是未来,在投资领域,做正确的事情很困难,始终在正确的时点做正确的事情是不可能的。也就是说,即使我们做的事情是对的,所选的时机也可能并不完全精准。我们可能希望能够早点行动(编注:作者意指在A股5000点),因为如果卖得过晚,你就会陷入麻烦。所以你希望自己早一些卖出,但是如果你卖得太早,在一段时间里,看起来就像是做错了。当A股达到4000点时,有些人说不行,太危险了,得离场了。告诉你吧,从4000点到5000点,离场的人看起来错了,他们自己也觉得错了,他们可能很后悔在4000点离场,只能看着别人一路赚钱到5000点。他们觉得错了,其实是对的,只是过于超前。

所以,我们对时机的把握永远都不可能准确无误。你必须有勇气、有信念,如果自己做的事情有充分的理由,最后事实终将证明你的行动是理智的。我自己就必须有勇气。我买价格正在下跌的东西,我买是因为便宜,是因为跌了,我喜欢,我就买了。它会继续下跌。我必须要很自信,相信自己是正确的。不能因为继续跌,就卖了。所以你要牢记,在事实最终证明你是正确的之前,是过于超前,还是做错了,两者很难区分。

六条原则

此外,这些年来,我还遇到了一些很有意义的谚语或格言,也对我的理解很有帮助。我希望在此和各位分享。这些点滴思想和灵感汇集到一起,形成了橡树资本的投资理念。我们的投资理念有六条原则。

1995 年 4 月,我与在西部信托公司 (Trust Company of the West) 工作时的四位下属一道,成立了橡树资本。从 80 年代起,我们几个人平均已经在一起工作十年了。当我们决定创业时,我们坐了下来,讨论我们积累了哪些经验,将来橡树资本的投资理念应该是怎样的,这就是这六条原则的由来。顺便提一下,我这里讲的都可以在橡树资本的网站上找到,网址是 oaktreecapital.com,包括过去 25 年的所有备忘录、我们的投资理念、投资记录等等。但是我想花些时间谈谈我们的理念,因为我对我们的理念感到很骄傲,我们的理念行之有效,大多数人也应该可以借鉴。另外,我不是说我们的投资方法是唯一正确的方法,这是我们的风格。很多人有其他方法投资,也取得了成功。这里说的是我们喜欢的投资方式,是我们的客户喜欢的投资方式。

第一条,控制风险。基金经理最重要的职责是什么?许多人认为基金经理最重要的职责是赚很多钱或者跑赢市场,或者跑赢其他投资者。我们不这么认为。我们认为,基金经理最重要的职责是控制风险。

我们认为风险控制是最重要的。赚钱很容易。经历过中国股市过去二十年的人知道赚钱容易。2014 年投资 A 股的人,很容易就赚钱了。难的是在赚钱的同时控制风险。难的是在顺风顺水时赚钱,行情不好也不会把赚的钱还回去。如何控制风险?控制风险是我们投资方法的根基。我们是另类投资管理者,我们不投资主流股票或主流债券,我们投资别人不看好的,最好是关注度较低的,以及需要专业知识的领域。以前面所说的投资理念为基础,特别是对输家的比赛的理解,我们决定,在我们所投资的市场中,我们要做低风险另类投资者。我们的产品也是为客户量身定制的,他们希望参与我们所投资的市场,但是不想承担高风险。我们在过去二三十年就是这么做的,希望我们将来二三十年仍然如此。所以第一条原则是风险控制。在获得良好投资回报的同时控制风险,我认为,这是很了不起的。

第二条,稳定性。我们的客户不要求我们每年出现在最佳基金经理的榜首,也不愿意看到我们垫底。他们希望我们在中间,希望我们大部分时间处于中游。我们告诉客户,由于我们的风险控制,在逆境中,我们的表现会优于平均水平。这就是我们的客户想要的,是我们追求的目标。

过去三十年,我们做到了。我们追求的很简单,我们追求平均水平,我们希望比平均水平高一些,但光景好的时候,平均水平就很好了。光景好的时候,所有人都赚大钱,平均水平就很好了。我们和我们的客户希望我们在光景不好时表现远远超出平均水平。要是你能年复一年的做到这一点,几十年如一日,长此以往,你会取得什么样的成绩?你的波动性会低于平均水平,你的收益率会高于平均水平,在光景不好时表现优异,光景不好时恰恰是最需要表现出色的时候。正因为如此,经过二十年,我们管理的资产增长到 1000 亿美元。2006 年我们的资产规模是 350 亿美元,今天已经达到 1000 亿美元。我们的增长其实是从 07 和 08 年开始的,当时正是经济危机。从 2007 年开始,我们每年都至少新增 100 亿美元,为什么?因为我们在经济危机中的表现优于平均水平,这向投资者表明橡树资本值得信赖。也就是说,我们实现了稳定性。

第三条,寻找不完全有效市场。不完全有效的市场,不是所有人都知道,不是所有人都明白,不是所有人都有信息,不是所有人都适合,不是所有人都能接触到。

第四条,专业化的优势。我们认为,在大家都懂的市场里,很难获得优势。但是在人们不太了解的市场里,更容易获得优势。因此我们投资高收益债券、杠杆贷款、可转债、不良债权、夹层融资、私募股权、基础设施、房地产、新兴市场和日本股票。我们认为这些领域相对简单一些。不是简单,但是比较容易获得优势。

第五条,宏观预测并非投资成功与否的关键。前面已经讲过,我不相信宏观预测行得通。我认为,宏观预测不是成功投资的必要条件。我所知道的所有的成功的投资者,甚至包括巴菲特在内,都不是因为宏观预测比别人做得更好才取得成功的。他们取得成功靠的是他们关于公司、行业和证券的知识。

最后一点,不预测市场涨跌。在管理资金时,我们不会因为我们认为市场要涨了,就把钱投进去,认为市场要跌了,就把钱拿出来。这样猜涨跌太容易出错了。我们就是进入市场,然后基本就留在市场里。但是我们会从市场资产的价格和周围投资者的心理出发,调整进取或保守的程度。

这就是橡树资本的投资理念。我们把所有这些原则提炼成一句座右铭。成立至今,这句座右铭一直指引着我们,就是很简单的一句话:“避免沦为输家,自然成为赢家”(If we avoid the losers, the winners will take care of themselves)。长期投资成功不是通过伟大的投资取得的,以棒球为喻,不是来自偶尔打出本垒打,投资者的长期成功源于构建一个安全的投资组合,其中失败的很少、糟糕的年份很少。要是你能把这件看起来简单、其实很难的事情做好,你就能在几十年里取得非常成功的投资业绩。这是我们的目标,我认为我们已经做到了。
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