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拓空

为学日益 为道日损

 
 
 

日志

 
 

刘强:好生意/好公司/好价格是价值投资的最好阐释之一(转)  

2015-05-15 15:05:56|  分类: 人物 |  标签: |举报 |字号 订阅

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上海恒复投资管理有限公司执行董事、总经理、投资总监
1972年出生;1994年毕业于上海财经大学财政学专业,获经济学学士学位;2008年毕业于中欧国际工商学院EMBA,获工商管理硕士学位。
十七年证券投资经验,从事过债券投资、企业债融资、宏观经济与策略研究、行业与公司研究、股票投资多项专业工作,担任过多年投资研究主管,十年组合投资管理经验,经历过完整的熊市与牛市周期,担任投资经理期间取得优异的投资业绩。在宏观经济及行业趋势分析方面具有丰富的研究经验和前瞻性的趋势把握能力,善于寻找并敏锐把握大类资产的重大投资机会,在挖掘卓越企业及公司估值方面具有很强的能力。曾经长期效力于追求绝对正回报的央企投融资部门,培养了很强的风险意识,具有很强的风险识别与控制能力。

七禾网1、刘强先生您好,感谢您在百忙之中接受七禾网的专访。您1998年进入了证券市场,经历过完整的熊市与牛市周期,您对股票市场有什么深刻的感悟?

刘强:我大学毕业后一直做理财这块,从专业的角度来讲,1997年我在财务公司的金融机构里开始正式做投资。对股票市场我最大的感悟就是市场不可测,所以唯有价值投资是长远的投资之道。


七禾网2、我们了解到您在17年的投资历程中也有过大赚大亏的经历,给您印象最深的大赚或者大亏的经历是什么?分别给您带来什么样的经验或者教训?

刘强:大赚就股票来讲就是上一波1000点到6000点的牛市。当时市场前期大家都比较理性,早期起来的时候,大家都有点犹豫不怎么看好。那时候我的投资风格还是趋势,所以我很确信那个趋势它是会持续的,因为牛市的基础是很确定的。我相信很多人都在那一波中赚了很多钱,而且到后期都不知道钱到底是怎么赚进来的。从基本面投资的角度来看,后期有些钱连我自己都觉得是不可持续的,基本上你买什么就涨什么。这样的大赚也让我彻底的反思,3500点过后,我记得赵丹阳就表示对市场不太看好了,到5200点的时候,他选择了退出市场。所以趋势在当时的行情后期有很长一段时间里是盲目的。就在那次市场过后,我就彻底想往价值投资转变了,因为趋势本身也很难去预测,在后期是非常盲从的,那次的市场拿到正常的趋势里也没办法去解释。

至于大亏的经历,1997、1998年金融危机的时候,当然我的资金也不多,说不上大赔,但是赔的经历让人很有感触。真要说大亏,我还有一个做期货的经历,LME铜在1000多点的时候,那时候欧盟、日本、美国的经济都还不错,而中国的经济显然是蓬勃发展的,当时的背景也是美联储在宽松,我就参与了期货的投资,但是很遗憾,我拿了10万块钱,然后全赔光了。这次以后,我就没有真正地参与过期货投资了。这次经历让我明白,即使再好的趋势让你看对了,从交易的角度上讲,因为期货是杠杆交易,如果你的部位控制有问题一定会死掉的,所以风险控制是第一位。


七禾网3、您曾在央企任投资经理,央企的工作经历以及投资模式对现在的投资有什么影响?

刘强:绝对收益。因为我觉得在我的工作经历里,包括我以前所任职的公司,出去了的一、二十位基金经理,或多或少的风格都是相对偏稳健一点;第二,我们追求绝对回报,因为央企年度考核,通常情况下是制定一个刚性的利润指标,就是今年要多少利润,你年底必须实现,这会让我们很严格的去要求自己,去制定一个确保完成目标的投资策略,其实就是一个绝对正回报的投资策略,不管市场是涨还是跌,都要完成这个目标。我觉得这是对我最大的影响,这和我目前所采用的价值投资其实是吻合的,那段时间的经历,就让我形成一个理念,不管市场环境怎么变,也不是说一定要有多少回报,但是一定要达到一个既定目标,包括我现在在自己的公司里面做也是这样,给企业或者投资者可持续地创造绝对正收益,这才是王道。


七禾网4、您在央企任职期间从事过债券投资,国内债券市场与股票市场的均起步于20世纪90年代,您觉得经过20余年的发展,债券市场目前的发展程度如何?是否可以被投资者作为一个合适的投资品种进行资产配置?

刘强:我基本上在2004年以后的十年里就没有再去研究过债券了,我主要是研究股票投资、权益类的投资。这十年整个债券市场发展的大致状况我也不太清楚,我也不知道现在国债的规模、企业债的规模、公司债的规模,有没有真正意义上的信用债。债券工具可能比以前要多了,规模可能比以前要大了,但是以我在十年前或者是以我现在跟一些同行间的交流看,现在的债券市场相对全球和未来的发展目标来看还处于初期:第一,规模不是那么大,尤其是公司债、企业债这块;第二,中国的债券评级及其相应的价格形成机制尚没有完全市场化,比如标普不同信用评级对应市场基于LIBER利率上的不同的信用基差,公司不同的信用等级和它的融资成本完全是可以放到市场上去衡量的,我觉得中国的信用文化,也可以说是基于信用的债券发行机制仍不太成熟。

作为资产配置工具,债券在任何时候都是投资组合里一个很好的投资标的。这个没有好坏之分,我只是说中国目前债券市场的产品创新还不够好,产品不够丰富。


七禾网5、在恒复投资目前的投资策略中是否有配置债券投资?

刘强:恒复是2008年成立的,其实在中国权益类投资的机会还是蛮多的,即使是在熊市,所以我们的投资是以权益类投资为主的。但如果找不到权益类投资的标的或者说权益类投资的风险非常大,我肯定会去投资债券。而且我们的客户也大都是做权益类投资的,对回报的要求会相对比较高的,就不会去做债券;但如果将来有客户对收益要求比较低的,那我也会去配置债券。这最终是由客户的资金属性、风险偏好决定的。


七禾网6、您在2002年曾做过期货,为什么后来又不参与了?目前很多股票型私募机构都配置了股指期货进行对冲或者期现套利,恒复投资是否有考虑?

刘强:期货是一个交易行为,前面一涨,后面一跌,这是很难掌握的。我以前也做过期货研究,因为是科班出身,早期肯定是先做基本面研究,但因为中国早期的基本面研究也不太靠谱,信息的可信度不是特别高,所以我后来转向趋势,主要是依据宏观经济、行业、公司业务发展和技术分析趋势来做投资判断。实际上在期货里我也秉持了这样的理念:我认为大的机会来自于大的趋势,比如铜再到1万点,我就觉得可能是做空的机会,这是大的趋势的机会,因为它可能太高了。目前我还没有碰到特别大的机会,要是下次再轮到类似LME铜在1000多点,我觉得我还是会去参与,就像上一波股指2000点的时候,我认为还没达到我极限的值,如果达到我极限值的时候,我还是会去参与。当然前提是风险控制在一定范围内,并且大趋势是很明显的。到目前为止我还没有发现我要的一个大机会,无论是商品期货或期指,主要还是要看是否存在确定的投资价值,我们知道一个东西一定不值钱的时候,我卖空它是可以有价值的;一个东西长期我知道它一定是会往上涨的,那我可以做多。实际上将来的盈利模式我是会去改变的,像巴菲特的投资中,也有一些衍生品在参与交易。但我不会去做一个短期的判断,因为我不知道这个东西价值的变动会在什么时候发生。所以我是秉持一个大的原则,然后控制好风险。在商品期货中,你要做大趋势,你就是开了30%的仓,按照一个大趋势,然后等待就可以了。比如上次LME的铜,我觉得它是确定的向上的大趋势,在1000到5000点是可以的,20倍杠杆可以挣100倍收益,30%的仓你脱离风险以后,后期心态就可以很从容,一直拿到大趋势结束。所以我觉得趋势和价值在这一点上是有统一的地方的。

我专门设置一个板块,关注全球美元指数、基本金属价格、能源价格、道指等等。做投资的人,无论你做股票还是期货,对经济基本面都是要有了解的,你得知道道琼斯是在什么水平上,道琼斯在什么水平上一定会相对反映美国经济的基本面,甚至有些公司反映的全球经济基本面,另外它又反映了美联储全球货币政策的走向,我一定会去关注美联储的报告,这都是经济基本面,做金融的人是脱离不开的,不是说去做市场的判断,而是来自于你做市场的时候里面隐藏的基本面因素你必须要关注。所以我现在也一直在关注大宗商品,包括期指、金属、外汇,我会去寻找那种确定的大机会,如果这种机会来临的时候,我会去参与,现在还没发现。


七禾网7、您是做基本面分析的,股票投资中基本面分析要关注的信息非常多,甚至还需要去上市公司调研,您在交易中会重点关注哪些信息?

刘强:我不太喜欢交易这个词,因为这个词体现的是一买一卖,我做股票其实是把它当做实业来看待的。我实际上理解我自己做的是股权投资,按照巴菲特的说法,这个股票即使十年不交易又何妨?它不交易跟我没关系,因为我买的是它的股权,我买的是将来可以持续给我提供盈利的公司,是能给我创造价值的一个企业,而交易伴随着金融市场的金融标的一买一卖,其实是零和游戏,所以我不太喜欢交易这个词。

上市公司我们重点关注四个方面,第一,诚信;第二,治理结构;第三,进取心,若不进取则起码做到勤勉尽责;第四,管理能力。我们看上市公司基本面的时候,当然还有一些细则的。诚信、治理结构、进取这几个方面我就不赘述了,在评估这家公司管理能力上我们有八个方面:战略、执行力、绩效导向的企业文化、组织架构、人才、创新、并购和领导力。这就构成了我们对上市公司基本面关注的主要方面。


七禾网8、中国股市被称为“政策市”以及“消息市”,这一类的信息是否会影响基本面分析的判断?

刘强:应该说我们现在做投资是不会受到这些东西影响的。但是在目前中国这种“政策市”和“消息市”对资本市场影响的权重还是比较高的这也反映了这个市场非理性程度还是高的。在监管方面,有些上市公司的信息披露的质量和有效性做的不太好,我觉得还可以改进,这方面对我们来说还是有些影响的。


七禾网9、您如何判断股市的大方向?判断出大方向后,您又如何去判断行情在大方向中所处的阶段?

刘强:我大学学的是财政学,财政学是偏宏观的,所以我以前对政治经济也非常感兴趣,在比较长的一段时间里都是偏向趋势这种风格的。但是我经过非常长的投资的实践与经历之后,现在为止,可能从2008年以后,我放弃了两个基本的观点:第一,曾经我认为我比较自信的宏观经济的趋势是不可测的,或者可以这样说,更长期的趋势可能是可以把握的,但是在投资的大部分实践里,比如说你是在山脚还是在山顶,大部分时间是在山腰中间,那在山腰中间的时候趋势对你投资的指引就会下降,就好比现在很多宏观经济学家会去判断经济在7.1、7.2还是7.4的时候,我自己认为在7.1和7.4之间对投资的指引作用是非常有限的,我之前上学的时候,中欧的教授都有非常详尽的数据去证明,就算是全球最顶尖的经济学家对宏观经济的预测在中短期的判断正确率也是非常低的。第二,我放弃了市场可测的观点。市场在大多情况下的方向跟我刚说的宏观经济有类似之处,比如上次股市1000点的时候,所有基本面所支持的经济的运行、宏观政策的方向、产业政策的方向、中国微观经济的发展态势、企业的发展阶段以及当时的整体估值,你有一套体系去评估整个市场基本面的趋势,你会发现它很确定,但是这个市场究竟什么时候涨,谁也不知道。当时1000点的时候还有人说会跌到700点,所以这个市场没有什么是不可能的,没有什么是想不到的。当初谁能想象6000点会跌到1600点?很多人都不相信。所以大部分时间里,市场是不可测的,尤其是中短期的去预测市场,是无效并没有价值的。我们去看华尔街最顶级的分析师,把他们所有的分析预测调出来看,他们的正确率是很低的。所以有人会说这个跟猴子去扔飞镖的概率差不多,所以市场的预测也是无效的,大部分时间是无效的,它不能带给你真正的投资的指引,但是不妨碍有极少数的人,他对市场的感觉把握是很准的,他其实也是服从一个概率的,概率是挺高的,你有70%的正确率就很高了,但是从投资的角度考虑,70%的正确率对投资风险控制以及投资的回报率来说还是很成问题的,因为70%的正确率意味着30%是要去造成损失的,而通常情况下人的心理,人自身人性的弱点是在谨慎的时候仓位开的低,当你市场情绪亢奋、乐观的时候你仓位是放的大的,所以通常情况下造成损失的幅度要比你获利的幅度大,损失要多。所以我认为在趋势的市场判断中,你有70%的概率仍然不能保证长期可持续的给投资者创造回报,而实际上价值投资我们的要求是我们期望我们投资的正确率要在90%以上,那对我产生长期盈利贡献的会在80%以上,这样一来我的风险就会小很多,就能实现可持续盈利。


七禾网10、国内的股票市场仍旧是单向交易,当遇到大熊市时期,您会如何操作?一旦配置的个股出现亏损,您会如何操作?

刘强:很简单,市场它永远是后知的,它真正来的时候你才知道。我前面说了,市场是不可测的,我们做投资的时候,第一,当我的投资组合或者我的股票池里面,找不到任何一家公司投的时候,我的情况很简单,就是没有仓位了,我可能配置成债券或者现金了。当真正的大熊市来的时候,有风险的市场来临的时候,我自然而然就做了。第二,如果市场非理性下跌出现的熊市,我对那些的风险可控、长期基本面又非常坚强的投资标的,无疑是提供给我们一个更好的买入机会。第三,我对自己持有的个股的基本面非常有信心,但我确定地知道整个市场存在了非常大的系统性风险,这个系统性风险可能来自于国家的政治风险,或者类似预期到了1997年、2008年的金融危机,从政治环境、宏观政策或经济模式等方面能清晰得出这个趋势一定会发生的时候,怎么办?配置一定的期指合约,你的持仓是100%,而期指的杠杆是12倍,你可以局部或者部分地去对冲现货的风险。我觉得未来市场的衍生品工具足够多,它提供风险管理工具足够多,在这种情况发生的时候,我会谨慎地使用对冲风险的工具。但是其实在大部分时间,熊市是很难去判断的,当我确认大的熊市来临的时候,我会去采取这些动作,但是这样的机会不多,可能是5年10年或是更长的时间才能遇到一次。


七禾网11、恒复投资如何在市场众多板块中选择合适的切入版块?在板块中又是如何去选取个股的?

刘强:可能跟我的工作背景有关系,我做了20年的投资,发现人在很多时候不要太复杂,不要太执着于中间的工具,一定要去反思自己找一些终极的东西,思考一些最简单的东西。

我觉得市场的风险和市场的机会一样,来自于你最平常的感知,朴素的东西能带给你很多投资的启示。我在6000点的时候回避了风险,那是常识告诉我的,就像我们现在做的投资方向也是常识告诉我的。我们现在的研究方向只有四块:医药、消费、环保、高端装备。问一个简单的问题,10年之后什么样的趋势一定会发生?而且这里面会有非常大的机会。想都不用想,医药是不是?消费是不是?环保是不是?高端装备是不是?你在往下去想,在简单的常识背后,它能不能有经济学解释?有。你去看下行业的增速和空间,它们的赢利能力、定价能力是不是强?这就是我们好生意的标准。这些东西简单的常识就能告诉你,不需要你去细究一些学术的东西。我们再看板块,我们就是这么去选择去思考的,很简单。在细分市场同样按照好生意的标准,再去里面挑好公司,剩下的事情就是等待,就像打猎一样,它什么时候有价值了,我就扣下扳机。


七禾网12、除了选对版块选对个股,在股票投资中,入场时机和出场时机的选取也非常重要,请您介绍一下恒复投资的选时策略?

刘强:我们不做选时,认准了这个公司我们会看它的估值在预计的投资期限内所隐含的年回报率能不能达到我的要求,达不到我就不买,达到我就买。第二,我们会把回报率和它的风险值放在一起比较,收益从高往低排,风险从低往高排,筛选出最优的股票放到我的投资组合里面。我们不判断市场,也不判断个股的市场表现,对于市场的标准答案我的回答就是不知道。

我们卖股票有三种情况:第一种情况是它达到我的估值目标;第二种情况是我们早期的基本面判断失误了,我们会卖掉它,不管它的股价如何;第三种是在我投资的股票池里有回报更高,风险更低的股票的时候,我会卖掉它换股。

七禾网13、在交易中,有的人会强调轻仓控制风险,有的人则认为轻仓等于放弃了杠杆交易的优势,您如何看待?恒复投资在交易中会怎么配置交易仓位?

刘强:我们没有仓位概念,我们是看股票池里面有没有标的可买。比如我的契约里面规定是20只股票上限,如果恰好有5只股票是我特别看好的,我又非常有信心,那就5只全部购买满仓了。满仓的情况下如果都没有满足我的估值目标,并且证明我没有判断错,同时也没有更好的选择,那我就一直满仓。基于我的原则,它会自然地形成仓位,它是多少就是多少,不会因为其他原因去有意地去设置一个资产配置的比例。这样一来市场情绪比较热的时候,我们不会受到影响,但是当系统性风险来临的时候,会对我们持仓单只股票的比例要求会比较高一点。我们会去检视这个投资下去的持仓对投资者风险的波动程度会不会超过预期的程度,当然这个公司的基本面还是前提。

如果明确遇到非常大的系统性风险,在我们单只股票的投资上就会去更谨慎地做评估。但是对仓位控制的问题,我们是不变的,不会因为这个问题去减仓、去止损,这个股票非常好的情况下,我们不会因为发现风险而放弃投资,这样其实就是有判断市场的嫌疑。我不会对市场中短期去做判断,更长期我会去看它基本面的趋势,这是肯定的。


七禾网14、“市场是否可以预测”这个争论一直存在于投资市场中,不论是股票还是期货,两种观点针锋相对,您认为市场是不可预测的,这是为什么?您如何看待“市场可以预测”的理论?

刘强:“市场是可以预测的”这个观点也不是错误的。首先,有一点我必须澄清,所有的交易信息一定是对所有信息的全部反映,理论上股价反映了这个公司所有的基本面,包括情绪上的、包括非理性的,在这一点上它是有道理的。我们做价值投资,不判断市场,但我并不否认它的存在,这不防碍一个投资风格的存在,而且有它的价值所在。第二,市场在反映的时候,它已经反映的是过去存在的东西了,它永远是滞后的,但做投资的前提永远是未来,投资永远是投资未来而不是过去,过去信息的反映不一定代表它对未来是正确的,所以在市场的可预测性上,以过往的逻辑来预测市场,它是有问题的,未来和过去中间始终有条鸿沟,基于过去信息的判断完全来推测未来,这个在逻辑上是有问题的。第三,从我们的角度来讲,从我毕业以来,我一直在思索,我怎么能够去超越市场?我怎么能够为投资者提供持续的长期的投资回报,而且把风险控制到合理范围之内?基于这几点,我觉得通过对过去的数据来预测市场始终不能很好地解决这个问题。市场的可预测从这个意义上讲它无法满足我的终极目标。所以我认为市场不可测,大部分人认为市场可测,其实他都是在某一个阶段、某一个时点、某一个事件上觉得有成功的可能性,但是在我看来,70%的成功可能性,也并不能提供投资者长期的回报,而且回报率也可能不会那么理想。


七禾网15、2015年1月19日的股市大跌行情被业内称之为可记入A股市场史册的“119事件”,就您看来,在股市走势看似一路向好的时候,为什么会出现这样的行情?

刘强:这个事要是你不说,我还记不起来,因为我不怎么看市场,多年以来除非我在建仓的时候,会看一下投资组合的报表,看一下市场的状况,每天我会扫一眼市场的大概情况,知道它在什么状态,做一个跟踪,但是具体在哪里我不会去关心,所以你说的“119”在我的脑子里很淡漠,它没有那么重要,119大跌的时候我们没什么影响,我都不知道那天对我们的组合有什么变化。我们不盯盘,90%以上的时间都是在看资料,在研究公司,看基本面的东西,我觉得看行情并不创造价值,这是最无聊的事情,所以我们的价值投资对市场的那些东西不感冒,没什么影响。我到是希望它跌,跌完之后有更多的标的可以买,不是更好吗?


七禾网16、在“119”行情中,很多投资者及机构都遭受了不同程度的损失,恒复投资在当天的操作如何?您觉得这种行情未来是否还会重演?如若出现,又该如何应对?

刘强:这个我不判断,但有句话——历史永远都会重演,也有句话——人不可能两次都踏进同一条河里。世界是在变得,运动是绝对的,静止是相对的,历史也是会重演的,金融危机永远会重复发生,只不过程度大小不一样而已。我只知道它会发生,但不知道它再发生的形式,我们也不用去管它。


七禾网17、目前市场中有大量的股票私募机构都称做的是价值投资,恒复投资是如何来践行价值投资理念的?

刘强:我们花了非常长的时间去把投资理念固定下来,就是去解决价值投资怎样去实践。我们在权益类投资里面,秉承“好生意,好公司,好价格”的投资准则,这也是对股票投资价值投资最好的阐释之一。我相信不管巴菲特怎么说或者未来其他人怎么讲,价值投资都不会超过这九个字,所有东西在这九个字中都能找到很好的解释。我不知道我们内部有多少次的讨论,我不知道我们内部有多少次从不同的点,从商业上的每个细节去阐释如何创造价值,它都只能在这个范畴之内。

国内很多人在研究价值投资,但是差就差在行动上,我估计很多人知道价值投资,也知道怎么去做价值投资,但是可能99%的人是输在行动上的,真正践行价值投资并且一直践行价值投资的人国内有几个?很少。很多人对价值投资都有一些不同角度的理解,但是我觉得到目前为止,把价值投资系统性框架理解透彻并且付诸行动的人不多,因为投资是强调知行合一的,知的问题没解决好,行自然有问题,所以行的问题是来自于知的。我认为在价值投资的领域里面,在中国真正把价值投资理念理解的非常透彻的是不多的,所以很多人还会说中国市场不适合价值投资,他说这个话的本身就是他对价值投资没有彻底的理解。真正理解了价值投资,那在中国乃至全世界任何市场任何时点都是有效的。


七禾网18、恒复投资执行的是集中投资的投资理念,那么在交易过程中一个账户一般会配置多少股票?

刘强:目前为止,我们所有的契约产品里面,按规定最高的是25%。实际上,我们单只股票在20%-25%的最多,但是现在单只股票的规模还不是太大,等规模大了之后,可能还会低一点。从自身的投资组合角度讲,集中不一定风险大,在投资组合的角度上,我们还是会注重个股风险的评估。在经营特性、行业特性上,投资组合是可以起到对冲风险的作用,我们会更倾向于建这样的投资组合。但是单只股票比例过高,确实会加大投资的波动,在考虑客户风险承受度的问题上,这是我们的考量因素。但从我们自身长远角度出发,这个标的,我确定它是很好的,我的期限又是长期的,我买下来又有何妨?你把这个公司全买下来也无妨,巴菲特不也做过类似的事情吗?所以价值投资的风险都是在前端,在公司的基本面方面,与市场上的价格、交易无关。我们对一家公司研究的角度和频率是非常深的,有些公司我们会跟踪4-5年,我们对它的讨论可能会达到几百上千个小时,对它很多细的方面都有长期的跟踪,跟很多人就只看几个小时,看几十个小时是有本质的差异的,我们要求自己做到就好比你是这个公司的CEO、创始人一样,对生意有很深的了解,甚至某些程度上来讲,你可能比他们还更有优势,因为你可以站在旁观者的角度,你没有主观的情绪在里面,我看到1就是1,看到2就是2,就像一面镜子一样,这个公司好我就买,不好就不买,很简单。


七禾网19、目前市场中投资者选择机构的标准可能就是业绩,而恒复表示坚持不以排名、不以市场涨跌为业绩参照标准,那恒复秉承如何的业绩标准?恒复如何来吸引投资者的关注与认可?

刘强:我说的这个不以排名,不以市场涨跌为业绩参考标准,并不意味着你可以否认你在这个市场中的排名,你在市场中的涨跌。我不以此作为标准只是说我们的投资目的、投资组合构建不会因为各种短期的目标而产生扭曲。我在投资时看的是公司的行业本身,它跟这家公司在市场上的最终排名、涨跌是无关的。我们的理念就是我们既定的目标是以绝对收益为目标。我们第一个投资组合从2012年调整到我们的目标之后,2012年涨了15%,在1000多家参与排行的机构中排到100多名,2013年77%,跑到了全市场1600多个产品的第5名,2014年我看了一下在2000多只的500多名,今年5000只里面大概是200来名,我说这些的意思是排名是客观存在的,就像巴菲特做价值投资,他固然会形成一个结果,那他自然会把这个结果拿去和道琼斯比。长期来看,我们不以排名说话,并不是说我们最终结果没有排名,我们最终结果是要超越指数的,如果你做出来和指数一样,那还不如去买个指数基金。我们的最终目标一定是要超越经济,一定会超越大部分的投资人,但是并不是今年超越、明年超越,而是三、五年后,我大幅度的领先市场中的投资机构。

我觉得不是我去吸引投资者,我们一直强调努力的把投资做好,让投资者来认可我们。我们努力在中国这个投资生态不太好的情况下,尽可能的去做正向的价值投资的传播,但是我做这个传播并不是去说服他、去销售产品给他,我想去做一个自然而然的事情,我想让他了解我们、了解价值投资,他能去形成一个价值投资理念,最终认可我们。所以在某种情况下,我觉得我们有使命去做投资者的教育,让投资者更好的接受价值投资的理念,享受我们提供的服务,在这种良性互动里,去优化改善中国目前还不是太好的投资生态,中国有1亿股民难道不是中国资本市场的悲哀吗?你看看这1亿股民有多少人真正有投资能力呢?那些没有投资能力的人,他们最好选择机构。我觉得这1亿股民起码会有80%最终一定会回到共同基金、会回到基金专业人的管理上,我们期望我们将来在价值投资里面有更多的贡献,更多的客户能转化成机构理财,认可价值投资理念,来长期享受我们提供的服务。


七禾网20、我们了解到恒复投资的投资策略是3个“好”:好生意、好公司、好价格,您能否解释一下这3个“好”?恒复又是如何去执行贯彻并找到这3个“好”?

刘强:前面“好生意”,“好公司”都提及了,我这里就再解释一下“好价格”。“好价格”就是有一个合理的回报去买,回报达到我要求了,并且风险可控,这样的价格就是“好价格”。巴菲特说过,投资要有安全边际,价格越便宜越好。所以它们跌的时候我是很开心的,这就意味着我可以用更低的成本去买,这样我的回报会越高,风险也越小。但是中国“好公司”稀缺,我们一直在找“好公司”被低估的时候,但这个机会很小,所以大部分时间,你以合理价格去买就可以了。


七禾网21、目前量化投资方式被广泛的应用到私募机构中,您如何看待量化投资?恒复投资是否会考虑配置量化投资?

刘强:量化投资我们是不考虑的,这肯定不是我们的方向,我们将来也不会参与。


七禾网22、国内首款期权产品上证50ETF股票期权已经运行1个多月了,整体表现稳定,2015年也被定调为“期权元年”,恒复投资是否有参与期权交易?期权交易未来是否会作为恒复投资的主要配置投资标的?

刘强:我对期权很感兴趣。我觉得期权是衍生品里一个很好的补充。我记得去年可能有人这样做,比如买一个股票,然后买沪深300指数做对冲,但是有可能不匹配,因为你买的股票可能和沪深300不匹配,所以我觉得中国的市场里面应该推出更多的指数期货。我个人比较喜欢期权,尤其是个股的期权。比如说将来这股票300亿市值,我知道它现在200倍PE的估值,即使从长期增长10倍的空间来看,它也已到顶,就跟你买多一样,不要把买多和卖空当成不一样的,从投资的角度其实它是一样的,确定这个是一定不到的,我可以拿很小代价,比如说50倍的杠杆,2%的期权费,我最大可能性是2%都损失掉,而且它是有期限的,比如半年或者一年或者两年,巴菲特曾在某一个标的上做了5-10年,当时他买高盛的时候时间也很长,起码3年以后再选择行权,其实这里面隐含了所有期权定价,这是一种权利,隐含的权利,这权利里面定价是很有意思的,我在某个期间很确定,我在那时候再去选择,最大可能性就是把期权费全都损失掉,但是我的风险是可控的,如果50倍杠杆,你有期权,如果我持有创业板百分之百的股票,我觉得创业板整体上有比较大的风险,但是我现在对我的个股又很有信心,如果这个时候有创业板的期权出来,我50倍杠杆我就用2%的期权费去对冲掉,大不了2%的损失,2%的损失在我的投资组合中是能承受的,但是期货的敞口无限,很可能会全部亏完,而且还有可能继续大幅度放大风险,这是投资组合无法承受的。

期权是对期货很好的补充,我可以拿我非常有限的钱,把风险对冲掉,比如我觉得沪深300有非常大的风险,我现在持仓是满仓,但我对投资组合有信心,我发现它有大的系统性风险来临的时候,我可以拿个1%的期权,甚至我可以有很多种选择,我拿1%对冲50%,我拿0.5%对冲25%,这不是很好选择吗?它可以提供很多风险管理的工具,期权我觉得是很好的,将来的应用可能会更多。如何判断系统性风险?有人做套保,做着做着就做成投机了,以我们价值投资来讲,我们遵循的标准就很客观,我们期望我们做的投资都是基于精细客观的标准,标准到了我才去做,有些标准在经济领域或者人文领域本身就很难精确去度量,你一旦有主观的东西产生后,其实你无形的放大了风险,有可能跟你投资本源偏离了,所以期权是一个很好的工具,它可以让我很好地去管理风险,并且它的损失是确定的,在我绝对可承受的范围内去执行。

目前我并没有参与上证50ETF期权,上证50的公司基本面长线我都不看好,都是些大公司(国企、央企),它们的管理效率其实很低,而且长期变好的可能性也比较慢,有些行业都属于传统行业,有的是夕阳行业,本身的发展空间是不大的,如果特别过分的时候,咱们可以去寻找做空的机会,大趋势可能在,看多的机会在我的逻辑的基本面中看不到特别强的支持。


七禾网23、请您介绍一下目前恒复投资的团队组成,由哪些部门组成,如何分工合作?您在团队中扮演的是什么角色?主要负责哪方面的工作?

刘强:我们团队现在10个人,由投资研究部、市场部、交易部、还有一个综合保障部组成,包括财务、后勤、风险控制以及合规性。我们的投资团队有来自复旦理论物理博士、交大植物学与数学的双学士及美国修的植物学硕士、中科院化药博士、本科机械学、硕士复旦区域经济学等等,投资团队的专业背景都是工科方向的,今年我们还要补充一个TMT的人,偏计算机软件方面,再补充一个传媒专业方向、生物医药和中药方向,所以我们的团队背景包括:化学、物理、生物、机械、传媒、TMT、中药、经济学和管理学等等,我们的团队是着眼于怎么去理解“生意”的,我也希望我们的团队将来彼此之间相互融合,对商业世界中具体的“生意”有更多的了解,在知识方面可以很宽泛。投资到最终是一个杂家,一定要求是知识很渊博的,太狭隘了是不行的,目前学经济的就我跟公司市场部的张靖,我是上财学文科,后来去中欧学了管理。我相信跟大部分的基金公司的专业背景可能不太一样,我们以前在做研究的时候,以前主要金融、财务或者MBA,我自己公司就没招金融的,全招专业背景的人。

我们招人有三点要求:第一,喜欢投资,喜欢金融这个行业;第二,有专业的背景,每个人都有专业背景的起点;第三,从个人来讲性格要与投资相匹配。每个人的个性不一定适合所有工作,有些个性可能不太适合做投资,我们会去选个性上比较沉稳、理性、客观的人来做投资,这样可能才会走得远。我在人员招聘上花的时间最多,这几年说实话恒复投资没时间去做营销,没时间去干别的事,大部分时间都在开会,在看资料,在培养团队。从专业出发,熟悉投资、熟悉商业、熟悉管理,甚至将来也可能去懂一些哲学、政治、经济,这些都需要一个很全面的培养。因为人如果广闻博学,心境也会更开,如果你仅仅局限在一个领域,你可能会比较狭隘。广博的人胸襟往往会更开,我觉得价值投资有两个能力必须经过长时间锻造:一个是对商业的理解,必须经过长时间的积累,第二个是来自于心态,某种条件下到后期可能会跟你的境界有关,你的眼界一定要开,你知识要很丰富,投资要很淡定,心态要很稳定,这不是短期能锻造的,不管是公司在招人上,还是在公司具体工作方式上都会有体现。所以我觉得人力资源在做价值投资里面是最难的,我们恒复这几年下来效果还可以,长远来看,也只有这样我们才能走的更远,但是我们一旦达到一定的程度,那我们的能力是别人无法复制的。我们期望通过这种方式打造公司的核心竞争力,比如说我们有8个人的团队,每人都有研究8年以上的投资经历,研究了8年以上的商业,那意味着公司有64年研究商业的积累,一个做基本面研究才几年的公司怎么能与我们比?第二,我们团队里面有这么多年心态的锻造,他们对价值投资这个理念有充分的认知和实践,他们不会让心态受到市场的干扰,当市场很疯狂的时候我们会保持理性,当市场中大家都感到恐惧的时候我们有信心去做,不会受到市场的影响,从我自身来讲,市场对我没什么影响。


七禾网24、随着私募行业的快速发展,人才匮乏已经成为了行业的普遍现象,恒复在人才选拔上有什么标准?在人才培养上又做了哪些工作

刘强:前面我已经提到了一些,这里再做一个补充,我觉得公司的企业文化很重要,恒复虽然还小,没那么系统,但是我们一上来就着力培养公司的企业文化,因为你去做价值投资必须要去招这样的人,招适合这样的人,另外从一个合理的工作方式去培养他,去讲这种理念,去讲价值投资理念相吻合的企业文化,我们公司写报告没有很多形式化的东西,我们在工作上比较宽松,投资上可以共享,我们都是一起听的,我们每周会学习,会鼓励大家去看商业,鼓励大家学习。我觉得在企业文化方面跟大家是不一样的,最终这公司要走得远,除了提供一个好的薪酬,有长远发展的职业规划、发展空间以外,公司还要有一个长远的比较好的企业文化,才能让企业走得更远。因为在一定程度上来讲,投资到了最终,公司的竞争力就在人,人的价值是最大的。

七禾网25、“奔私”已经成为投资市场的热点词,很多公募基金的基金经理在近两年纷纷转投私募行业,您觉得是什么原因造成了这种现象?这些“奔私”的公募基金经理在您看来是否能够适应私募机构的运营?

刘强:主要还是公募基金的机制有问题,公募基金本身在基金管理上有问题,它只收管理费,从头寸的长线看匹配度有问题;第二,公募基金一般为基金经理考核设排名,按照市场排名,导致他做投资的目的就是跟别人去比排名。举个例子,我看了有家公司在猛涨,其中有家基金配置很多,基金经理看了为了不落后,被动也会去买这个股票。在现实中我们会看到很多基金经理的考核,他的业绩跟他本身绩效挂钩程度不高,这会制约基金经理的积极性,在投资上,在基金经理本身绩效的考核上,是有问题的。如果和公司投资理念又有冲突,他不能充分展现他自身的价值,感觉他有些东西不能畅所欲言,感觉不能实现自己理想的时候,他肯定很愿意自己去做,我觉得这个不是现象,这个是内在使然,如果机制不解决,奔私肯定会继续,而且资产管理业务在全球门槛就很低,在美国,每年可能就有很多的私募基金产生,很多的私募基金消亡,不断有人去做,只要公司激励问题没有解决,将来肯定还会有,但是这些基金经理能不能做好就不好说了,需要看每个人情况,如果没有长期可持续的投资能力,那可能很快就消亡了。


七禾网26、目前无论是公募还是私募,明星股票产品非常火爆,赵丹阳、王茹远等人的产品一经面市便被抢售一空,您如何看待主要的现象?对这样看似疯狂的抢售现象是否会有所担忧?

刘强:我觉得没必要去担忧,第一,拿赵丹阳或王茹远来看,为什么有那么多人去火爆认购,这是对他(她)本人投资能力的认可,这可能也是个人的品牌效应。像我们这样就有点像草根,不像公募基金很多客户本来都是他们管的,他本来就有很高的品牌知名度,我们没有,我们只有慢慢做,才能让更多的人接受你,而他们本来就积累了很多客户以及口碑,将来私募公司的品牌就是他个人的品牌,移植过来是一个很正常的商业现象。至于将来有没有风险取决于他能不能管理好客户的资金,如果能把投资管好,那我觉得没问题,从目前来讲他们有那么多人认可,我相信如果客户拿1000万去认购他们的产品,自然有他的道理,他拿那么多钱去认购,肯定也会有自己的判断。至于赵丹阳或王茹远他们将来能不能做好,那是他们的事情,是未来的事,没必要去评价。

担忧或不担忧,从侧面来讲,所谓的大家疯狂抢购现在也还不算,等到6000点的时候,那个时候才疯狂。从赵丹阳或王茹远他们本身来讲,被热捧是对他们个人品牌的认知,对他们投资能力的认知,而且这些客户跟散户不一样,我看赵丹阳包括王亚伟他们早期限制份额都是很高的,一般的私募就是100万,他们可能是500万甚至是1000万起。现在这种情况还不能反映这个市场是盲从,从中国长期的大趋势来看,资产管理业务才刚刚开始,1亿多股民最终大部分都会退出,退出后去认购基金经理的产品,这是优化投资生态的好现象。像赵丹阳做了几十年投资,他在上一波牛市3500点后开始坚守,没有新的投资行为发生,然后再清盘,我个人认为这个行为是很值得鼓励的,他是中国仅有的几个真正在践行价值投资的人。


七禾网27、恒复投资已发行过数款产品,目前的业绩表现如何?恒富投资目前的资金管理规模有多少?您觉得恒复投资的投资策略的资金容量是多少?

刘强:我们正在运作的有四个产品,第一个产品目前净值在2.4左右,是从2009年开始,6年时间,前两年恒复趋势风格转价值投资的时候,这款产品还叫做趋势一号,当时我一直在往价值投资转,但我投资的标的是趋势的,直到2012年才把它转到目前比较理想的状态,曾经有一年业绩很差,2010年的时候市场上很多人是挣钱的,我们赔了20%,2011年的时候赔了20%,但是那一年整个市场都很差,赔个10%—20%是很正常的,2009年的时候我们有20%的收益,相对于市场也不算高,2012年的时候15%,2013年的时候77%,2014年的时候30%,2015年到目前为止有30%,去年涨的不多,今年3个多月涨了30%,从2012年以来的3年多,超过我们的很少,万德里面同类产品中我们排第一还是第二。

价值投资的核心在于你能提供超越市场的可持续盈利能力。数字只会往上涨不会往下跌,这是最难的。我希望我们以后的产品每年都是持续往上涨的,而且时间长了会发现我们跟市场同类产品拉开非常大的差距。第二个产品是2013年成立的,1年多时间净值大概在1.52。第三个产品是2014年3月份成立,净值1.4左右。第四个产品是在2014年10月份成立的,建仓在12月份建完,现在净值1.3左右。

恒复目前管理的资金规模在6个亿多。谈到资金容量,这就是价值投资的好处,我们可扩展性非常强,我们现在的股票池里有50多只股票,你算一下它的流通市值,可以容纳的量是挺多的,我们现在在不断增加,也许我们再过三五年之后可以达到80-100家股票的股票池以后,我觉得我们可以覆盖上百亿、甚至更多,秉持我们现在的长期投资,那实际上我们可以容纳更多的钱。我不知道将来A股的市场交易性机会,或者趋势投资里面容纳资金是多少,我觉得是有限的,所以泽熙我很佩服,管理70-100亿如此大的规模,还能实现那么高的回报,这个是很不容易的,所以在这个领域内也是做得最牛的,徐翔敬业也是业内众所周知的,所以投资到后期,无论做价值的,做趋势的还是做交易的,最顶尖的人最终的特性上是九九归一的。


七禾网28、随着基金业协会私募管理人备案制的推出,市场已经迎来了产品化的时代,各家机构通过各种方式发行阳光化私募产品,恒复投资在未来的产品发行上有什么规划?

刘强:我们现在还是希望跟渠道合作,我们现在自己的营销力还比较弱,从公司的战略上讲,3-5年之内我们公司的重点还是把公司的核心竞争力往两个维度上锻造得更强,我相信是金子总会发光的,再过3、5年我们真正有那么强的实力以后,中国资本市场的机会是很大的,中国资本市场财富管理才刚刚起步,我们有长期的考量,我们现在做长期的东西,短期精力不是那么多。在产品方面恒复有一定的规划,目前正在推进的有两个产品,可能还会发一个自己通道的产品,先规模放小一点尝试一下,探索一下在各种框架下有没有问题,如果成熟以后,我们会多发一些自主发行的产品。在今年的产品发行上,我们争取到年底再发3个产品,但是主要跟渠道合作,以后根据我们的情况再考虑去推进,稳一点不求规模,我们想稳步让公司去发展。


七禾网29、基金业协会的私募基金管理人牌照发放1年时间,已有超过9000家私募机构成功备案,有人指出2016年超过3万家也属于正常现象,但同时也有人指出私募发展即将入冬,私募行业马上会进入一个寡头垄断的局面,您怎么看?

刘强:我觉得中国的资产管理行业刚刚起步,有很大的空间,在集中度、现有的规模上,还有现有企业本身长期竞争力上,还处于初级阶段,并且这个过程还会持续。第二,从长远来看,现在这么多私募机构,我相信将来有几万家也不稀奇,在美国也是这种情况,但是随着中国资本市场在去散户化和机构化慢慢趋近成熟的阶段当中,可能会形成那样的格局,就是大量的企业会产生,大量的企业会消亡,金字塔尖的企业可能很少,金字塔尖的企业会经过非常长的时间才站到顶尖,中国还在一个比较长的去散户化的阶段,可能这个时间不会那么快就到来。但从短期来讲,他们的意思可能说的是市场的这一波牛市比较快的结束了,市场就会平稳,或者是一个往下走的态势,那对这么多的私募机构来说确实是一个考验,有可能会迎来很多私募机构的冬天。

客观地讲,现在中国的私募机构确实参差不齐,我觉得真正有能力有长期竞争力的企业真不多,可能现在是八仙过海各显神通,因为在牛市的氛围下可能掩盖了很多核心竞争力的问题,但最终我相信那些真正有可持续盈利能力的,能为客户提供更好的服务,然后公司管理上又很不错,又有企业文化的公司能够走得更远,这个企业将来一定会有它的舞台,包括我们恒复也是这样定位的,我不知道我们将来能做多大,但是我相信恒复将来一定会有我们的未来。因为我觉得我们能力在与日俱进,你的能力增长之后,在中国这个庞大的市场里面,你哪怕一点点都能获得很大空间,相对于我们来讲几个亿的规模,你几十个亿的规模就能翻十倍了,你做到上百亿的规模就几十倍了,在美国的公司大部分资产管理业务是在几个亿美金的,10-100亿规模的企业不是那么多的,但是也不少,100亿以上规模的企业肯定不多。最终资产管理业务有可能会形成巨头年代,但是我们从产业的角度讲,即使在美国,资产管理行业整体的门槛是不高的,如果从价值投资的角度,我们这样做长期的门槛是高的,但是未来会形成品牌,现在中国还不是很明显,但是到最终一定会形成品牌,王亚伟就是品牌、王茹远就是品牌、赵丹阳就是品牌。我觉得中国私募还处在黄金发展期,还处在行业发展的早期,还处在一个高速增长的阶段。很多人可能都会有机会,但市场最终会遵循一个基本标准,有很强的投资能力,有很强的风控能力,一个管理好的企业将来才能够走得更远。如果不具备这些因素,这个企业就不会走远,可能就是昙花一现。所以从金融的角度讲,有时候不能看某个点上有多么的辉煌,而应该去看能不能长期活下去,如果企业能在50年以后活下来,那它的规模一定不会太小,这就是金融行业的属性,它本来就是风险投资行业,风险很大的行业,只有长期生存下来的人,才能走得更远,我想从这个角度上讲,确实中国这一轮如果将来有市场风险发生,有企业参差不齐,现在数量又比较多,可能会有一批企业面临冬天,它们在牛市的时候掩盖了它们能力的缺陷,在真正能力检验的时候它们会暴露出来,但这个行业死掉的会再有一批人出来,所以这个行业的竞争者一定会更多的,在美国如此,全球都是如此。


七禾网30、恒复投资曾入选某机构评选的“中国私募百强榜”,目前在基金业协会备案的私募机构已经超过9000家,您觉得恒复投资应该具备哪些核心竞争力能够继续保持领先优势?

刘强:恒复的核心竞争力从投资上讲来自于对商业的理解以及投资心态的锻造,我们现在有一个很系统的可践行的价值投资理念,这个是我们可以长期持续的竞争的优势,到目前为止,我个人认为恒复可能在国内价值投资领域是领先的,这几年我们做得是很好的,看我们实际投资的情况就知道了,我们的投资从2012年以后只在2013年调整过30%的仓位,到目前投资组合跑出的业绩全部是它自然而然能走出来的,不是我们通过交易获取的,这就是我们投资能力的一个很好的证明。第二,从公司长远管理角度上讲,企业文化是我们公司长远的生命力。我们公司建立了与投资理念相吻合的一整套企业文化的构架,这个是我们一点一滴的积累,我们有很好的基础。这个可能跟其他公司差异比较大,因为大部分企业还是在做中短期的事情。而我们在长期的人、团队、企业文化、自己长远的发展目标,在这些方面综合地来打造核心竞争力,我觉得并没有那么多企业能做到的,我跟同业交流时发现他们更多的是关心当下的投资,当下的机会,当下或者中期的问题,而从我们公司来讲,我一上来就期望是解决长期的问题,我期望将来能走得更远。在3-5年的规划里面,我们期望再去研究100-200家公司,让我们股票池里的股票更多,让我们商业的积累更多,我可以让我们投资的团队有更多的实践,使他们从心态上更加稳定。我们现在品牌方面还是比较薄弱的,像我们这样的经历只能从草根一点点去赢取客户、市场的认同,但我相信随着我们产品不断地发行,业绩不断表现稳健,将来更多地跟客户沟通,自然而然有个累积的过程。我们在公司的管理上是非常重视品牌的,我们期望公司在今年或者明年管理上能够上一个台阶。也许有一天我们希望能够听到:恒复——标签1,价值投资;标签2,好公司、好生意、好价格。


七禾网31、根据市场调查,国内大部分受访私募机构均认为2015年将是一个大牛市,近期的股市行情也非常给力,不断的刷新几年来的新高,您是否认同“牛市说”?也有机构认为2015年将是充满风险的一年,只有专业投资者才能够生存,您怎么看?您如何判断2015年的行情?您觉得2015年哪些板块值得关注?

刘强:总体上来讲,我们不判断市场,会判断市场的基本面,把整个A股当成一只大的股票,我们现在在做沪深300分析的模板,来看估值的情况,来看基本面的情况,你把整个A股两三千只股票拿一个模板来分析,它也会构成一只大股票一样,把它拉到我们自己框架里看,它的生意好吗?它的生意现在还不错,增速7%,空间大不大?大。但中国定价能力强不强?不强。然后再把这里面拆分一下,主板里面大部分公司的增速慢,有的是夕阳行业,速度慢,它们的吸引力下降,它们未来空间虽然大,但是也不像以前那么大了,它们的定价能力也不强,市场竞争能力不强。再看创业板或者中小板的公司,它们的增速是高的,比一些主板公司高,它们的空间大,但它们占A股经济面的权重小,新兴行业的定价能力强,但生意变异性大,风险是高的,所以从这个基本面来讲,A股的公司拆成一个大公司来看,是有它的基本面的,或者把A股拆成2个公司,一个是老的成熟的公司,一个是新兴的公司,它们分别对应的基本面是不一样的,如果拿我们生意的角度上讲,老的公司前景下降很多,它们的吸引力是不强的,新的公司前景好,但是它们的风险大,可是吸引力强,知道为什么现在创业板涨的多了吧?这是第一个逻辑。第二个逻辑,从中国诚信角度讲,中国的诚信状况不是太好,有60%-70%的企业,诚信一般,20%-30%企业诚信次之,可能有20%-30%诚信还可以,再去看公司的治理结构,中国可能超过40%-50%是直接或间接国有控股企业,机制不好,从股权上来讲都不好,它们没有很长期的治理文化。但是那些中小板或者创业板企业,它们是民营企业,往往跟你的投资利益是一致的,这个相对好得多。再看进取心,部分国有企业没有进取心,有的甚至不尽责,但是民营企业有可能是尽责的,大部分创业板和小公司它们是进取的,在公司层面上你会发现它们的差异,在管理水平上,国有企业水平不高,有部分企业是可以的,再从战略各方面一路评估下去,我们得到一个结果,公司层面上讲诚信不高,治理结构大部分一般,总体上进取心不大,管理上总体不太好,所以从公司层面上讲,跟生意层面上一样,生意层面上是结构所导致的,公司层面上也是结构所导致的,所以中国主板里面我不认为长期有非常大的牛市,除非在中国产权关系上,在治理结构上有非常大的改变,但是很庆幸的是本届政府所有的政策都在基于长远的目标在做,他们在改革,但是改革需要时间,没有3-5年肯定不行。这一轮逻辑是对的,但是这一轮在实际层面上的体现是不够的。这一轮牛市最终的结果确实是依赖于改革,没有改革中国不会有很大的发展,有改革将来有很大发展。但是现在的产业结构从长远来看新兴行业的占比还不高,去年我们在1400-1500时,看到中小板总市值在5-6万亿,就算再涨50%,涨到9万亿市值,现在40多万亿的总市值,看看比重,40多万亿的总市值的20%多就是9万亿,20%跟80%,80%是不太好的,20%是可以的。但是现在第三个问题,我再讲好价格,一看估值,80%的估值有部分高了,甚至从长线看,80%中的60%-70%的估值高了,但是静态不是那么高;另外一部分是新兴的那些公司,它们的估值是高得离谱,但是它的增速又是高的,所以中国的资本市场是一个很奇葩的结构。我认为在某种程度上,中国在不同程度上都蕴含着长期风险,但是也有它的机会,老的公司属于生意一般,公司一般,估值还不是那么过分,但是长期的逻辑它的吸引力又在下降,在目前为止是一个很大的问题。第二个问题,新兴的东西大家努力追捧造成稀缺,但是它无法改变整个格局,它的估值奇高,它的风险又很大,所以在中国A股市场其实是一个奇葩的组合:老的公司估值低,整个是一个估值回归的过程,可能有交易性机会,但是长期有隐忧,新的公司长期有非常大的投资潜力,但是短期有巨大的风险,它是结合在一起的。从这个角度讲我觉得,你不要去判断市场,这个市场3200点涨到5000点也没什么不合理,现在银行A股沪深300平均是13-14倍,涨到20倍有什么关系?

我认为到目前为止整个A股所蕴含的市场,总体上还是来自于对未来的预期向下的估值回归的一个市场。它不是真正的牛市在来临,那些新兴市场确实在来,但是短期快速地上去把估值弄得太高了。我们在很多方面,包括对市场的解析,还是更多地从基本面讲,这个市场客观存在的基本面,你看一下自然会清楚,你没必要去纠结3000,3200,3500,有什么差别?在我看来,跌到2000点有它的合理性,涨到5000也有它的合理性。用我自身的长期逻辑看,我对中国资本市场长期的基本面不是那么乐观,因为目前80%的行业是市场的主流,是老的公司,都会或多或少存在长期问题,存在行业上的问题,存在公司层面的问题,更大意义上讲,中国目前还是来自于微观的,就是公司层面的问题更大一些。有些成熟的公司,管理很优秀它也能创造价值,不过速度会下来,投资者期望会下来,但是它风险会降低。中国好公司很少,它的诚信、治理、进取还有管理这几个方面其实很差的,所以中国从某种程度上说,改革是解放基础微观单元的活力,78年改革开放后,是制度解放人性的活力,通过这种方式把企业的活力解放出来,法人的活力解放出来。在公司微观层面上,制度性的安排存在大的问题,但是我们看到趋势是往这方面走,但是只听到声音,楼梯还没下楼,要下了楼了,落地了还产生实际效果的,比例发生改变的时候,真正的牛市才会来,我是秉持这样的观点的,这个市场基本面摆在这里,情况就是这样,你把整个A股情况当成一个大公司来看,是一个道理,所以对市场的判断,我会一直关注基本面的。还有从我们自身角度来讲,你与其挖空心思去想市场怎么走,你还不如从我们身边的实业角度想,去感知一下究竟怎么样。还有从我们投资研究讲,现在我们股票研究只有50家代表性不高,我研究的公司都是行业里比较好比较有代表性的行业代表性的公司,如果将来覆盖100家公司,我从100家公司里基本面我去分析它的状况所透露出长远的宏观经济发展趋势,也许比你经济学家去看数据运行所得到的结论可能来的更加有效,对投资的指导意义更强。某种情况来讲当我的股票池没有一家公司可投的时候,那一定有非常大的系统性风险存在,当我有很多公司可以买,你担心什么。从目前来讲,现在的疯狂肯定没有到,因为我现在持有的都满仓,都没有到我的目标位,从我的角度肯定没到这个程度。市场怎么演绎是由基本面所决定的,所以某种程度上说,做价值投资对市场的看法是,我们不判断市场,不意味着我们对市场的基本面是不看的。

作为A股市场来讲历来跟货币政策很有关系,从全球的角度讲,美联储货币政策的宽松,全世界都在宽松,彼此之间因为宽松而相互间在宽松,我觉得迟早有一天有新的经济学理论来解释这个现象。目前中短期趋势来看,美元指数从70多到100附近,美元货币政策紧缩的预期比以前强,资本上市场已经在反映,中国的货币政策过去10年那一轮的牛市非常大的原因是货币政策非常的宽松,从中国长期趋势来看,货币宽松的环境不存在,未来10年中国货币政策应该是相对紧缩的。从目前中国货币市场短周期来看,利率下行的趋势是确定的,货币投放的趋势是相对宽松胡,在某种程度上会支撑这轮牛市。另外,中国老百姓的资产配置结构方面发生了改变,其实中国从来都不缺资金,但是跟房产相关的资产配置占整个居民和企业资产配置的比例太高了,以后会改变,也许10年以后最难卖的就是房子了,现在房子占居民资产份额太高了,这是很不合理的,而且这个回报率很低,从经济评估上讲,买个房子,1%的回报,这个没有意义,而且长时间都改变不了,租金短期提高不了,这个是有问题的,等于过度的资金押在了低效的资产配置上,中国将来资产配置结构会往股票上走,这是一个趋势。所以这一轮的牛市上涨,跟这两个的趋势是有一定关系的。
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