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方志:股指期货带来了什么  

2010-09-11 09:16:59|  分类: 沈良 |  标签: |举报 |字号 订阅

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自从中国金融期货交易所与2006年9月开业,到股指期货2010年4月正式上市上市,前后历经了3年半的时间,确实是“千呼万唤始出来”。中国历史上从来没有哪个交易所像中金所这样慎重的推出一个交易品种。

    为了防范股指上市后可能产生的不确定风险,中金所在股指上市前特别推出了“投资者适当性制度”,即必须是“有资金”、“有知识”、“有风险控制能力”的个人或机构,才有资格参与到股指期货的交易中来。

股指期货上市之后,从近两个月的数据来看,整体上市场运行的非常平稳,各项指标也非常的健康。从市场数据上看,成交量平均维持在每天40万手,成交额平均在3600亿元。开户数超过3万人,其中78%的帐户有参与交易,参与度相当高。从行情数据上看,已经交割的5月期货合约与沪深300现货指数的相关度高达99.4%,而国际市场的股指期货和现货的相关度一般比我们略低,在98%——99%之间。股指期货交易非常活跃,流动性也非常好,存在一定的交易深度。在交割环节上,目前两次交割都非常顺利,没有出现国际上曾经出现的“交割日风险”,5月合约交割结算价与期货收盘价相差0.34点,是高度收敛的。交割量640手,交割率是1.9%%,也是非常低的。

股指期货的上市,可以说是非常成功的,这和中国期货市场20年来的制度建设和风控管理进步是分不开的。中金所进行了3年的仿真交易,对股指上市后的交易行为起到了非常重要的教育和指导作用。股指期货上市后的火爆程度远远超过市场预期,究竟股指期货为什么如此活跃,股指期货给我们的商品期货市场、证券市场、基金市场已经中国整个资本市场究竟带来了什么样的变革?

 

 

一、期货交易品种的变革

    股指期货的上市,使得中国资本市场上出现了一个前所未有的新型交易品种。我们对比一个数据,在6月4日,中国股市7000多万股民,股市的总交易金额为1200亿,而股指期货开户数3万手,交易金额却达到5300亿。A股市场两个月来的平均日换手率只有0.5%,而股指期货的日均换手率却达到1800%!

    股指期货交易如此活跃,一方面跟本身的金融属性有关,即相对于商品期货而言,股指有高度相关的现货市场,并且现货市场是权威的、唯一的、连续的、量化的,使得股指期货不容易受到操控,而能客观的走出行情。同时,A股市场常年平均波动率为0.99%,这也使得股指期货注定是一个高波动率的品种,我们统计,股指期货上市之后2个月的日均日内波动率达到2.67%,甚至超过了商品期货中长期波动率比较大的铜和橡胶。高波动率吸引了大批投机资金参与短线交易。

另一方面,股指期货在产品的设计上有非常独到之处,例如开市时间早于股市15分钟,收市时间晚于股市15分钟,使得所有A股投资者都有必要在股市未开盘之前关注股指期货市场;还有比如股指的最小波动价位设置成0.2个指数点,涨跌停板设置成10%,使得股指期货一天中可以波动到的点位有3000个(以股指点位3000点为例),而商品期货品种一般波动点位在100个——600个之间……

    股指期货这个品种的出现,对于商品期货来说是一个飞跃,并且也将带来更多的金融期货品种,相对于庞大的现货市场,股指期货能够不断增容,容纳大的机构资金。所以股指期货的交易规模和持仓规模仍然将不断扩大。

 

二、证券单边思维的变革

     我们说创业板改变了资本市场的供应类型,融资融券是改变了资本市场的需求模式,股指期货改变了资本市场的交易方式,并且间接影响着资本市场供需双方的关系。所以,如果是股权分置改革是中国资本市场第二次改革的话,股指期货的推出可以说是中国资本市场的第三次改革。因为股权分置改革是解决了流通股利益不一致的问题,股指期货的推出是解决了我们证券市场当中交易工具问题。

    期货市场有两个最基本的功能,价格发现和套期保值。无论是商品期货市场还是金融期货市场,这两点作用的机理是一样的。从股指期货上市后,我们发现股指期货与沪深300现货指数迅速收敛,市场功能得到很好的发挥。但是其实期货市场功能发挥,是要一个过程的,价格发现和套期保值是有层次性的,商品期货的价格发现功能常常要到半年乃至一年后才发挥出来,是因为基差极不稳定,近月期价差波动也比较剧烈。因为基差具有不稳定,现货商在定价或者在做套保的时候,就很难用期货价格作为定价基准。

但是我们在股指期货上看到的是,因为现货和期货具有高度相关性,强制收敛性,所以合约基差也就呈现较为规则的排列方式,这给我们寻求两个市场之间的定价关系奠定了基础。从短期交易行为上来看,股指期货的走势一般要提前股指现货30秒左右,中长期交易行为来看,股指现货的价格走势决定股指期货的运行方向。

长期以来,中国股市由于缺乏做空机制,市场只可以在上涨趋势中获利,使得投资回报存在不连续性,股市系统性风险无法回避。股指期货的出现,在对抗或者回避系统性风险方面提供了非常好的工具。长期来看,股指期货讲减小股市的剧烈波动,起到缓释风险的作用。

 

三、基金运作模式的变革

    对于现在我国在证券市场中占据主导地位的公募基金来说,股指期货将提供更多的操作形式。这些操作形式远远不止于对基金现有部位进行套期保值,更核心的作用在于帮助基金回避系统性风险,从而在低风险下获得增值收益,并产生规模扩张的可能。

我们知道,基金收益包括投资者收益有两个组成部分,一个是超额收益α,一个是系统性收益β,在没有股指期货的市场上,基金业绩受β影响远远超过α,如在牛市之中,基金普遍业绩较好,得益于大盘整体的上升幅度;而在熊市之中,即使最好的基金也难逃亏损的命运。因为风险始终是规模的最大障碍,所以在系统风险没有得到有效控制的前提下,很多结构性产品是存在很大缺陷的。

股指期货出现之后,基金可以通过计算,使用一定比例的股指期货空单来锁定系统性风险β,使得β不再变成一个变量,这样基金的收益可以完全来自于α。我们知道,股市阶段性会呈现出一些特点,一些板块的轮动,热点切换。基金可以通过挖掘不同时期强于大盘的板块或者个股,即使在股市处于熊市阶段或者震荡阶段,都可以通过α的调整实现基金业绩的稳定收益。而风险可控的前提下,基金规模将有无限扩展的空间。

所以股指期货上市后,基金对于这个工具的使用深度,将决定未来十年基金业的发展格局。而参与较早,研究较深的基金公司,将有可能不断放大资产规模。

 

四、交易方式的变革

    交易方式的变革可以从两个方面理解,一个是操作内容的变革。我们从之前的股市单边交易可以演化成,沪深基金与股指期货的套利,个股组合与股指期货的套利,股指期货的定投,股指期货单边交易,股指期货的跨期套利,商品期货与股指期货的投资组合等等。这些操作内容给予市场参与者充分的投资空间,并且也会加强市场对专业研究的认识程度。

另一方面,是操作工具的变革。股指期货由于有精准的现货市场,所以两个市场之间存在着非常密切的量化关系。金融期货的研究形式将更多依赖于计算机模型分析,而非传统的基本面分析或者技术面分析。同时由于股指期货流动性好、波动率大、交易成本低、相对期望收益高等特点,大量高频交易、算法交易、程序化交易会在股指市场出现。未来对于交易工具也会面临巨大的变革。当然,对于交易所来说,过量的程序化交易或者算法交易违背了市场公平的前提,所以要作一定的限制。但是量化模型、自动交易必然是中国金融期货市场交易发展的一个大方向。在这个变化之下,市场行情的演变形式、市场参与主体、市场传统研究观念都会面临重新的思考。

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